维持Neutral：出口与自主品牌改善支撑复苏，但国内竞争和合资拖累限制弹性

概览

本报告覆盖上汽集团A股。报告指出，公司4Q25业绩略低于J.P. Morgan及市场预期，主要受SAIC-VW新车型投放前成本增加以及SAIC-GM计提亏损准备拖累。积极因素在于自主品牌乘用车业务已接近或达到盈亏平衡，海外业务增长和较好的海外利润率成为2026年最重要的收入和利润驱动。

核心观点

核心观点是：上汽集团2026年有望温和复苏，但难以显著跑赢中国汽车行业。报告看好出口增长和自主品牌改善，但认为公司仍是中国车市的代理变量，国内乘用车需求预计下降4%，价格竞争和利润率压力仍会影响表现。因此，J.P. Morgan偏好纯新能源汽车公司，而非合资车企敞口较高的标的，并预计上汽集团股价大概率横盘。

分析框架

报告从4Q25业绩偏差、管理层销量指引、海外扩张、自主品牌盈利改善、合资业务新能源转型、财务预测和P/B估值框架评估投资价值。分析重点放在出口对冲国内疲弱、合资企业一次性拖累与未来新能源车型周期，以及国内竞争对利润率的压制。

方法论与常识提炼

• 估值PB 估值

  0.6x FY26 P/B

  目标价Rmb16.00基于0.6x FY26 P/B，略高于0.5x历史低位，原因是报告预期2026年盈利环比改善。

• 盈利预测Earnings revision

  盈利逐步恢复

  报告纳入盈利预测调整后，预计FY26净利润增长约19%，净利率温和升至1.8%。

• 行业比较NEV preference

  偏好纯新能源汽车公司

  由于油价和新能源车渗透趋势使消费者偏向NEV，报告认为纯NEV公司增长可能快于传统合资和综合车企。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SAIC Motor Corp - A (600104.SS)

  研究标的

  优势

  海外销量目标明确，自主品牌盈利改善，2026年盈利有望逐步恢复。

  劣势

  国内乘用车需求走弱，价格竞争压制利润率，合资业务恢复节奏偏慢。

  对比

  相较纯NEV公司，增长弹性可能较弱；相较传统车企，出口业务和自主品牌改善提供一定支撑。

  风险

  国内车市增长不及预期、竞争加剧、分红削减、合资新能源车型周期执行不及预期。

• SAIC-VW JV

  重要合资业务

  优势

  2026年计划推出7款新能源车型，可能缩小与本土品牌的竞争差距。

  劣势

  2025年新车型投放前成本前置，短期拖累利润。

  对比

  若执行顺利，长期上行可能来自Volkswagen合资业务。

  风险

  车型周期执行不佳、竞争差距扩大、盈利恢复晚于预期。

• SAIC-GM JV

  重要合资业务

  优势

  目标新能源渗透率约50%，有机会成为较早实现新能源盈利的在华合资品牌之一。

  劣势

  2025年计提亏损准备，短期利润承压。

  对比

  报告认为GM合资业务有望稳定，但显著恢复仍需时间。

  风险

  新能源渗透和盈利目标无法兑现。

• 自主品牌乘用车业务

  增长与盈利改善来源

  优势

  据管理层称剔除一次性减值、增量研发和年末供应商补偿后已实现盈亏平衡；MG、Shangjie、IM新车有望延续动能。

  劣势

  国内市场披露细节有限，仍受价格竞争和利润率压力影响。

  对比

  报告认为改善值得肯定，但纯NEV公司增长可能更快。

  风险

  新车型表现不及预期、国内价格战恶化。

关键数据

• 当前股价Rmb14.31截至2026-04-02。
• 目标价Rmb16.00Dec-26目标价，维持不变。
• 隐含上行空间约11.8%按目标价Rmb16.00与当前价Rmb14.31估算。
• 2026年集团销量目标500万辆管理层指引。
• 2026年海外销量目标130万辆管理层指引，海外扩张为结构性增长驱动。
• FY25收入增长约5% y/y由约12% y/y销量增长带动。
• 毛利率11.3%高于FY24的11.0%，受产品结构改善支持，但受国内价格压力限制。
• 费用率9%体现成本管理保持稳定。
• 净利润Rmb10bn整体净利润恢复。
• FY26净利润增长预测约19%J.P. Morgan预计盈利逐步恢复。
• FY26净利率预测1.8%预计温和改善。
• 国内乘用车销量预测-4%报告预计国内PV需求下滑。

影响与含义

对投资者而言，上汽集团的主要吸引力来自出口扩张、自主品牌改善和合资新能源周期潜在修复；但国内车市需求下行、价格竞争、合资业务转型不确定性和纯NEV公司的相对增长优势，使其风险收益比更接近持有而非积极增配。

风险

• 中国汽车市场增长差于预期。
• 中国汽车市场增长好于预期，可能带来上行风险。
• 中国自主品牌竞争和价格压力超预期，压缩上汽乘用车业务利润率。
• 若因并购或意外投资导致分红削减，将削弱投资逻辑。
• SAIC-VW和SAIC-GM新能源车型周期执行不及预期。
• 国内乘用车需求下滑幅度超过报告预测的4%。

后续跟踪

• 2026年集团销量是否接近500万辆目标。
• 海外销量是否接近130万辆目标，以及东南亚、EU和拉美本地组装推进情况。
• 自主品牌乘用车业务能否持续盈亏平衡并改善毛利率。
• MG、Shangjie、IM新车型销量和利润表现。
• SAIC-VW七款新能源车型上市节奏及市场反馈。
• SAIC-GM新能源渗透率能否接近约50%。
• 国内价格竞争对毛利率和净利率的影响。
• 分红政策是否保持稳定。