5月社融与贷款增速双创新低，居民部门持续去杠杆

概览

本报告回顾了中国2026年5月的金融与信贷数据。核心结论是信贷扩张显著放缓，新增社会融资规模（AF）和人民币贷款余额增速均创下历史新低。数据反映出实体经济尤其是居民部门的信贷需求严重不足，同时政府债券发行节奏也慢于去年同期。面对银行间市场利率持续低于政策利率引发的资金空转风险，中国人民银行（PBoC）近期采取了回收流动性的措施，旨在恢复利率走廊的信号功能并遏制债市收益率的非理性下行。野村认为，这一操作并不意味着为未来的降息降准预留空间，反而确认了年内货币政策保持稳定的基线判断。

核心观点

信贷总量与结构双双走弱。5月新增社会融资规模为2.03万亿元，虽略高于部分市场共识，但同比少增，导致存量社融增速从4月的7.8%进一步下滑至7.7%，创下有记录以来的最低水平。其中，新增人民币贷款和政府债券净融资是主要的拖累项。 新增人民币贷款仅为5200亿元，同比大幅少于去年同期的6200亿元，导致存量人民币贷款增速降至5.5%的历史新低。从结构来看，企业部门贷款看似同比增长至6400亿元，但其中票据融资高达5570亿元（去年同期仅750亿元），而代表真实投资意愿的中长期贷款则骤降至-200亿元。这表明企业实际信贷需求远比 headline 数据所显示的疲弱，票据融资主要起到了充数作用。 居民部门信贷收缩尤为严峻。5月居民新增贷款为-1410亿元，短期贷款和中长期贷款分别减少840亿元和570亿元。这种持续的负增长反映了居民部门仍在进行资产负债表修复和去杠杆。此外，5月居民存款罕见地出现-1100亿元的负增长，为2015年以来5月首次录得负值，显示居民资金流向其他资产或用于偿债，而非留在银行体系。 政府债券发行不及预期。5月政府债券净融资为1.22万亿元，低于去年同期的1.46万亿元。野村预计，随着北京方面需要支持不断收缩的固定资产投资，未来几个月政府债券发行有望加速，这将有助于稳定信贷扩张势头。

分析框架

野村的分析逻辑遵循“总量观察-结构拆解-政策归因”的路径。首先，通过对比新增社融和贷款的历史数据及市场预期，确立“信贷增长创历史新低”的总体基调。其次，深入拆解信贷结构，特别强调剔除票据融资后的企业真实需求，以及居民短贷、长贷的双负增长，以此论证内需不足的结构性矛盾。最后，将微观信贷数据与宏观货币政策操作相结合，解释央行在信贷需求低迷背景下反而回收流动性的反直觉行为，指出其核心目的是防范金融空转和债市风险，而非传统的紧缩信号，从而推导出年内无降息降准的政策结论。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  利率走廊与资金空转分析

  研报通过分析银行间利率（如DR007）与政策利率（如7天逆回购利率）的偏离程度，来判断市场是否存在资金空转（即资金在金融体系内循环而未进入实体经济）。当市场利率持续低于政策利率时，央行通常会回收流动性以恢复利率走廊的信号功能。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  信贷结构中的票据融资剔除法

  在分析企业信贷需求时，研报指出票据融资往往具有冲量性质，不能真实反映企业的投资和扩张意愿。因此，通过剔除票据融资来观察中长期贷款的变化，能更准确地衡量实体经济的真实融资需求。

关键数据

• 5月新增社会融资规模2.03万亿元低于市场预期，存量增速降至7.7%的历史低点
• 5月新增人民币贷款5200亿元同比少增，存量增速降至5.5%的历史新低
• 居民新增贷款-1410亿元短贷和中长贷均为负增长，反映持续去杠杆
• 企业票据融资5570亿元同比大幅增加，掩盖了企业真实信贷需求的疲弱
• M1/M2增速M1: 5.5%, M2: 8.6%M1增速回升，M2持平
• DR007均值1.34%低于1.40%的政策利率，引发央行流动性回收

影响与含义

对宏观经济而言，信贷数据的持续走弱表明内生增长动力依然不足，居民和企业部门的资产负债表修复仍在进行中。对债券市场而言，央行回收流动性和遏制资金空转的举措有助于阻止国债收益率的自我强化式下行，债市波动可能增加。对政策预期而言，投资者应降低对2026年内降息或降准的期待，野村明确维持无此类宽松动作的基线判断。未来信贷的企稳将更多依赖政府债券发行的加速及其对固定资产投资的支撑。

风险

• 政府债券发行加速不及预期，导致信贷扩张继续失速。
• 居民部门去杠杆过程延长，抑制消费和投资复苏。
• 金融体系资金空转风险若未有效遏制，可能引发监管进一步收紧。

后续跟踪

• 未来几个月政府债券的发行节奏及规模。
• 剔除票据融资后的企业中长期贷款变化趋势。
• 银行间市场利率（DR007）是否稳定在政策利率附近。
• 居民存款及贷款的边际变化，以观察去杠杆是否接近尾声。