ASMPT受益于OSAT和PCB双重资本开支周期，目标价上调至HK$248

概览

本报告为ASMPT Ltd（0522.HK）的2Q26业绩前瞻。核心结论是：OSAT和PCB公司在2026年的强劲资本开支计划，将共同推动ASMPT的半导体解决方案和SMT业务增长。报告维持Overweight评级，并将目标价从HK$188上调至HK$248。

核心观点

报告认为，ASMPT短中期增长来自两条主线：一是OSAT资本开支上行、高利用率和涨价趋势支撑先进封装设备需求；二是PCB公司受AI需求推动积极扩产，与ASMPT的SMT收入增长形成较强相关性。TCB方面，逻辑芯片和CoWoS-L相关需求仍强，但HBM相关设备订单动能有所放缓。长期看，CoWoS、HBM、硅光、CPO和混合键合仍是潜在增长驱动。

分析框架

报告结合自下而上的OSAT和PCB资本开支分析、订单和利用率周期指标、业务分部收入预测、同业估值比较以及剩余收益模型，对ASMPT的业绩前景、估值和风险收益进行判断。

方法论与常识提炼

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  ModelWare估算框架

  报告注明除非另有说明，财务指标均基于Morgan Stanley ModelWare框架。

• 估值RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  目标价HK$248来自剩余收益模型，关键假设包括9.2%股权成本、14.5%中期增长率和3.5%永续增长率。

• 行业周期Bottom-up capex analysis

  自下而上资本开支分析

  报告通过OSAT和PCB公司的资本开支计划判断ASMPT半导体解决方案和SMT业务的需求弹性。

• 风险收益Bull/Base/Bear case

  情景分析

  报告给出牛市、基准和熊市情景，以不同收入增长、技术突破和估值倍数刻画风险收益区间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASMPT有限公司（0522.HK）

  核心覆盖标的

  优势

  受益于OSAT和PCB资本开支上行、AI需求、CoWoS-L TCB供应地位、SMT业务与PCB扩产相关性，以及潜在的硅光和CPO机会。

  劣势

  HBM相关TCB订单动能偏慢，传统汽车和工业客户需求仍需观察，部分业务可能受半导体周期波动影响。

  对比

  报告认为ASMPT的2027e P/E约30x，低于Besi约35x和Hanmi约43x，估值相对有吸引力。

  风险

  半导体景气不及预期、OSAT扩产放缓、混合键合技术未取得进展、后端设备需求下行。

• OSAT产业链

  需求驱动因素

  优势

  2026年资本开支预计增长45%，高利用率和涨价趋势支撑设备需求。

  劣势

  需求高度依赖封测产能扩张和先进封装订单延续性。

  对比

  报告称OSAT资本开支预期高于此前1Q26预览时的34%。

  风险

  中国OSAT公司需求减弱并停止扩产。

• PCB产业链

  SMT业务驱动因素

  优势

  2026年资本开支预计约增长69%，受AI服务器和相关需求推动。

  劣势

  若AI相关扩产放缓，SMT设备需求可能回落。

  对比

  ASMPT的SMT收入增长历史上与PCB公司资本开支高度相关。

  风险

  PCB扩产节奏低于预期或汽车、工业终端需求继续疲弱。

关键数据

• 目标价HK$248.00较此前HK$188上调32%。
• 当前股价HK$204.802026年7月3日收盘价。
• 隐含上行空间21%基于目标价与当前股价。
• 评级OverweightMorgan Stanley维持评级。
• 2026年OSAT资本开支增长45%较1Q26预览时的34%预期进一步上调。
• 2026年PCB资本开支增长约69%主要受AI需求增加推动。
• 2026/2027/2028年EPS上调幅度7%/10%/10%反映半导体解决方案和SMT业务增长更强。
• 2026年收入预测HK$18,293mnMorgan Stanley估算。
• 2027年收入预测HK$21,822mnMorgan Stanley估算。
• 2028年收入预测HK$25,482mnMorgan Stanley估算。
• 2027e P/E30.3x报告认为低于Besi约35x和Hanmi约43x，估值具吸引力。

影响与含义

若OSAT和PCB扩产按预期推进，ASMPT订单、收入和利润率均可能继续改善，并推动市场重新评估其AI相关先进封装和SMT设备敞口。但若全球半导体增长放缓、中国OSAT扩产减弱或混合键合进展不足，估值重估和盈利上修空间可能受限。

风险

• 全球经济和半导体增长慢于预期。
• 中国OSAT公司需求减弱并停止扩产。
• 混合键合工具未取得技术突破。
• 后端设备需求疲弱导致半导体和SMT业务承压。
• HBM相关TCB订单动能慢于逻辑芯片相关订单。
• Morgan Stanley与ASMPT存在投资银行服务关系，投资者需注意潜在利益冲突披露。

后续跟踪

• 2Q26业绩和3Q26收入指引是否验证收入增长动能。
• 订单出货比和订单金额是否继续改善。
• HBM和逻辑芯片领域的TCB订单获取情况，尤其是C2W流程相关订单。
• 光子学和CPO相关工具订单能见度。
• 新CEO任命、SMT业务战略选项评估和潜在业务剥离进展。
• 混合键合技术进展。
• 汽车和工业客户对SMT设备的需求趋势。