多晶硅一季度量价双杀，高盛重申买入协鑫、卖出通威与大全A

概览

高盛本篇研报聚焦中国太阳能多晶硅板块，核心结论是：2026年一季度多晶硅行业量价双降且伴随大额存货减值，行业在一级别产能及Top 6产量层面仍面临严峻过剩。基于3月以来加剧的价格竞争，高盛下调2026年多晶硅均价预测5%至40元/公斤，并下调覆盖标的12个月目标价约6%。在行业整体承压背景下，高盛认为公司层面策略与基本面分化加剧：重申买入协鑫科技，看好其颗粒硅降本与下游渗透潜力；维持通威与大全A的卖出评级，认为市场高估了二者的量价前景。

核心观点

行业现状与价格判断：一季度三大多晶硅企业（协鑫、大全、通威）出货量平均较高盛预期低约50%，大全A与通威分别录得6.85亿元与8.61亿元存货减值损失。展望未来，尽管2H26需求可能出现拐点，但Tier 1产能及Top 6产量层面产能过剩问题依然突出。高盛下调2026年多晶硅均价预测5%至40元/公斤，预计2Q价格稳定在36元/公斤，3Q因季节性电费降低可能下探至35元/公斤，4Q26才有望回升至40元/公斤。2027E-2030E长期均价预测维持40元/公斤不变。 公司策略分化：通威短期聚焦供给侧调整以推高价格，长期目标是提升高质量多晶硅产能；协鑫短期重现金流，长期发力锂离子电池正极材料新业务（20万吨产能预计2Q26投产，已获宁德时代等订单）；大全短期依赖政策支持提价，长期关注UTR提升。 个股投资逻辑：高盛对协鑫科技维持买入，认为其FBR颗粒硅技术处于成本曲线最低端，且库存仅维持3-7天（行业平均超6个月），下游加速采用颗粒硅将显著改善其出货与盈利前景。对通威维持卖出，认为其高度暴露于严重过剩的多晶硅板块，市场高估了其出货量增长，且面临库存压力与较弱资产负债表。对大全A维持卖出，认为激进产能扩张叠加需求疲弱正将其推向成本曲线高位，且相比同业其降本空间更小，市场对量价前景过于乐观。对大全ADR维持中性，认为当前低谷估值已反映了多晶硅价格长期疲软及UTR提升潜力低的预期。

分析框架

高盛本篇研报沿"供需基本面拆解+个股差异化估值"主线展开。首先，通过对比三家公司一季度的出货量、产量、现金成本与售价，量化评估业绩不及预期的程度，并测算各家的单位现金毛利/营业利润。其次，结合行业第三方数据（SMM、Oilchem等），从Top 6及Tier 1产能层面的供需平衡出发，推导出多晶硅价格将长期承压的结论，并采用"盯市法"（marking to market on spot pricing）下调远期价格预测。最后，在统一的行业假设下，高盛根据各公司不同的业务布局、成本曲线位置与财务健康状况，分别采用适配的估值方法（P/B或EV/EBITDA）给出12个月目标价，并基于基本面差异确立了"买入协鑫、卖出通威/大全A"的差异化投资建议。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架与产能过剩分析

  行业研报分析大宗制造品景气的核心方法。本篇中高盛通过测算多晶硅Top 6及Tier 1产能层面的供给量与下游组件需求的关系，判断出即使2H26需求回暖，行业仍将面临严峻过剩，从而得出价格将长期承压的结论。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  成本曲线位置决定盈利韧性

  在周期下行期，企业处于行业成本曲线的相对位置决定了其盈利能力和生存能力。高盛指出协鑫凭借颗粒硅技术处于成本曲线最低端，而大全因扩张与需求疲弱被推向高成本端，从而解释了两者基本面与评级分化的根源。

• 估值方法PB 估值

  P/B（市净率）估值法

  用股价除以每股净资产来衡量估值。对于周期下行或盈利为负的企业，常用P/B估值。本篇对协鑫科技采用1X 2027E P/B、对大全A采用0.3X 2027E P/B（-1标准差）折现至2026年来确定目标价，反映了不同的资产质量溢价/折价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA（企业价值倍数）估值法

  衡量企业整体价值相对于息税折旧摊销前利润的倍数，常用于资本密集型行业。本篇对通威股份采用8X 2027E EV/EBITDA折现至2026年来计算其12个月目标价。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  存货减值与库存周期

  产品价格大跌时，企业账面库存需计提减值，直接冲击当期利润。高盛通过测算大全A与通威一季度的存货减值损失，结合其库存去化速度（如协鑫3-7天 vs 行业6个月），评估各家的盈利质量与运营效率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 协鑫科技(3800.HK)

  受益标的：研报看好其颗粒硅技术降本及下游渗透加速潜力，重申买入

  优势

  处于行业成本曲线最低端；库存极低（3-7天 vs 行业超6个月）；向锂电正极材料业务拓展（已获宁德时代等订单）

  对比

  相比通威与大全面临的量价高估风险，协鑫被市场低估了长期出货量增长与降本潜力

  风险

  光伏需求不及预期或产能退出过慢导致价格承压；原材料/电价不利变动推升成本

• 通威股份(600438.SS)

  受损标的：研报认为市场高估其出货量，且库存与资产负债表承压，维持卖出

  优势

  拥有从上游多晶硅到电池/组件的一体化业务模式

  劣势

  高度暴露于严重过剩的多晶硅板块；ROE可能长期低于周期均值；库存压力大，资产负债表相对较弱

  对比

  相比协鑫的颗粒硅优势，通威在多晶硅板块的供给调整与成本优势相对不足

  风险

  若Tier 1产能大规模退出或需求超预期走强，可能大幅改善盈利前景；组件业务发展超预期

• 大全A(688303.SS)

  受损标的：研报认为市场对量价过于乐观，成本下降空间相对不足，维持卖出

  优势

  中国最大的多晶硅生产商之一，曾处于成本曲线低端；资产负债表相对稳固

  劣势

  激进扩张叠加需求疲弱正将其推向成本曲线高位；相比同业降本空间较小；UTR长期受限

  对比

  研报指出相比部分低成本玩家，大全的盈利拐点潜力较弱，流动性缓解程度有限

  风险

  若多晶硅产能大规模退出或需求超预期走强；公司降本进度快于预期

• 大全ADR(DQ)

  中性标的：研报认为当前低谷估值已反映悲观预期，维持中性

  劣势

  作为大全A母公司，面临相同的行业供给过剩与UTR受限压力

  风险

  行业产能退出节奏与光伏需求波动；公司降本进度不及或超预期

关键数据

• 2026年多晶硅均价预测下调幅度下调5%由前次高盛预期下调至40元/公斤
• 2026年2Q多晶硅均价预期36元/公斤预计3Q可能下探至35元/公斤（季节性电费降低），4Q26回升至40元/公斤
• 覆盖标的平均目标价下调幅度约6%因2026年价格预期下调及UTR假设降低
• 协鑫科技(3800.HK)目标价/隐含涨幅1.3港元 / +36.8%基于1X 2027E P/B，折现率9.2%
• 通威股份(600438.SS)目标价/隐含跌幅12.0元 / -30.8%基于8X 2027E EV/EBITDA，折现率10.1%
• 大全ADR(DQ)目标价/隐含跌幅17.4美元 / -10.1%基于0.3X 2027E P/B（-1标准差），折现率11.6%
• 大全A(688303.SS)目标价/隐含跌幅15.8元 / -31.2%基于1X 2027E P/B（-1标准差），折现率11.2%
• 1Q26大全A存货减值6.85亿元因多晶硅价格下跌计提
• 1Q26通威存货减值8.61亿元因多晶硅价格下跌计提

影响与含义

研报认为，当前多晶硅低价环境有利于行业向能生产高质量产品的Tier 1厂商集中，4月份通威与协鑫的库存去化已印证了这一趋势。然而，行业整体仍受制于严重供给过剩，价格上行空间被供需格局和降本进度持续压制。对具体公司而言，协鑫凭借颗粒硅技术路线与极致的低库存运营，有望在恶劣行业环境中实现量利改善；而通威与大全A则面临市场预期过高、库存压力及成本劣势等挑战，估值面临修正压力。

风险

• 光伏需求弱于预期，或产能退出慢于预期（如行业尾部产能收购低于预期），导致价格政策执行不及预期并恶化盈利前景
• 原材料/电价出现不利变动导致生产成本上升，毛利率低于预期
• 对卖出评级标的而言：若Tier 1多晶硅产能大幅退出（如超预期的尾部产能收购）或光伏需求超预期走强，可能大幅改善盈利前景；若通威组件业务或大全降本进度快于预期，可能改变当前偏空判断

后续跟踪

• 多晶硅2Q与3Q价格走势（尤其是3Q可能下探至35元/公斤的低位风险）
• 反内卷政策落地进度，包括政府定价底线明确与尾部产能退出的执行力度
• 协鑫科技20万吨锂离子电池正极材料产线2Q26投产后的订单兑现与盈利贡献
• 通威与协鑫在低价环境下的库存去化趋势与产能利用率（UTR）变化