高盛：政策锚定下人民币有序升值，信贷弱需求驱动债市收益率下行

概览

本篇研报由高盛发布，跟踪中国外汇与利率市场的最新发展。核心结论认为，尽管4月经济数据不及预期引发市场对全面宽松的猜测，但由于出口仍支撑 headline 增长、国内需求软化具有技术性因素以及油价反弹带来的输入性通胀风险，全面货币宽松（如降息）的门槛依然很高。相反，市场呈现出“政策锚定”下的结构性特征：在外汇市场，央行似乎容忍人民币对美元有序、渐进地升值（年化约4%），以平衡外资套息成本与出口竞争力；在利率市场，由于信贷需求疲软和境内可投资资产有限，银行被迫增加国债配置，这种资产配置压力推动10年期国债收益率下行至1.70%，低于模型隐含的2%以上的公允价值。

核心观点

宏观经济与政策立场：全面宽松需要更明确的增长疲软证据。4月数据疲软部分反映了季节性残留和财政支出节奏等暂时性因素，零售销售也受到消费品以旧换新补贴退坡及电动车购置税增加的影响。随着政府债券发行加速和政策性金融工具提供支持，财政支持有望在今年晚些时候跟进。此外，中东地缘政治不确定性导致进口通胀风险上升，使得在通胀预期高企背景下进行政策性降息变得困难。因此，货币政策更可能通过保持银行间流动性充裕（回购利率低于OMO目标）和定向信贷宽松来配合财政实施。 外汇市场：政策锚定人民币升值。即使在中东能源冲击引发美元走强的时期，人民币升值依然具有韧性。USD/CNY即期汇率在3月稳定在6.90左右，随后在5月下旬跌破6.80。研报认为，央行对人民币有序升值感到舒适，年化约4%的升值速度足以抵消外国投资者的套息成本，同时将对出口竞争力和通胀的拖累控制在有限范围内。值得注意的是，升值预期变得单向化，触发了出口商更强的结汇意愿。估计自去年12月以来，出口商比正常情况多兑换了约1500亿美元的外汇收入，这有助于消化此前积累的过剩美元头寸（此前估计2025年中峰值约为5000亿美元）。这使得人民币升值更具事件驱动特征，研报预计USD/CNY即期汇率将在12个月内达到6.50，但近期存在超调风险。 利率市场：流动性与资产配置锚定低利率。近期中国国债（CGB）上涨和利率互换（IRS）下降令许多投资者困惑，尤其是在油價冲击推高通胀预期的情况下。模型显示，反映未来一年CPI通胀预期的10年期CGB公允价值已升至2%以上，而实际收益率降至1.70%左右。前端利率也显得难以解释：1年期IRS仅比1.4%的OMO政策利率高3个基点，而1年期CGB收益率低至1.15%。缺失的关键因素是弱势信贷需求和有限的境内替代投资资产造成的资产配置压力。软弱的贷款需求使银行拥有更多的资产负债表空间用于债券投资。与以往央行警告资金在金融系统内空转不同，央行Q1货币政策报告明确指出，银行债券投资和信贷扩张一样，是融资实体经济和创造货币的重要渠道。同时，国内机构增加海外投资的空间有限，需求集中在境内固定收益资产。这些流动可以将CGB收益率推低至模型隐含公允价值以下，即使没有政策性降息。

分析框架

研报采用了典型的宏观“政策锚+基本面背离”分析框架。首先，通过拆解经济增长结构（出口vs内需）和通胀来源（国内vs输入性），论证了全面降息的约束条件，确立了“非全面宽松”的政策基准。其次，在外汇分析中，结合了政策意图（央行对升值速度的容忍度）与市场微观结构（出口商结汇行为、超额美元头寸消化），解释了汇率走势与基本面的背离。最后，在利率分析中，引入了“资产配置压力”这一关键变量，对比了模型隐含公允价值（基于通胀预期）与实际市场收益率，指出了银行因信贷需求不足而被动配置国债的行为是压低收益率的核心驱动力，并引用央行货政报告的表述变化作为政策默许的证据。这种方法强调了在缺乏传统货币宽松信号时，供需结构和监管态度对市场定价的决定性作用。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  政策宽松阈值分析

  研报通过分析增长结构的均衡性（出口强vs内需弱）和通胀构成的复杂性（输入性通胀风险），来判断央行启动全面宽松（如降息）的必要条件和阻力，这是一种评估政策反应函数的常用宏观分析方法。

• 行业/产业分析框架供需框架

  债券市场供需与资产配置压力

  在分析利率下行时，研报不仅看货币政策，更强调“资产荒”背景下的供需失衡：信贷需求弱导致银行资金无处去，只能配置国债，这种结构性供需矛盾压低了收益率，即使基本面通胀预期在上升。

• 估值方法

  模型隐含公允价值 vs 实际市场价格

  研报构建了一个基于通胀预期等因素的国债收益率模型，计算出“公允价值”，并将其与实际市场收益率对比。当实际收益率显著低于公允价值时，说明市场受到非基本面因素（如资产配置压力）的驱动，而非单纯的宏观基本面定价。

• 事件博弈与行为金融

  出口商结汇行为与汇率微观结构

  研报关注市场主体（出口商）在汇率预期变化下的行为调整（如加速结汇、减少美元囤积），指出这种微观层面的资金流动会放大或平滑汇率波动，是理解短期汇率走势的重要视角。

关键数据

• 10年期中国国债收益率1.70%当前实际水平，低于模型隐含公允价值
• 10年期中国国债模型隐含公允价值>2.0%主要反映较高的未来一年CPI通胀预期
• 1年期中国国债收益率1.15%远低于1年期IRS，显示前端利率极低
• 1年期利率互换(IRS)1.43%仅比1.4%的OMO政策利率高3bp
• 出口商额外结汇规模1500亿美元自去年12月以来比正常情况多结汇的金额
• 过剩企业美元囤积峰值5000亿美元此前估计2025年中达到的峰值，目前正在消化
• USD/CNY即期汇率预测6.5012个月目标位，目前约在6.80以下
• 人民币年化升值速度约4%央行似乎容忍的速度，旨在抵消套息成本

影响与含义

对于债券投资者而言，研报提示当前的低收益率并非完全由货币政策放松驱动，而是由银行资产配置压力主导。这意味着只要信贷需求不恢复、境内缺乏高收益替代资产，国债收益率就有进一步下行的空间，但也更容易受到流动性边际收紧的扰动。对于外汇投资者，人民币升值趋势可能持续，但过程将是波折且事件驱动的，特别是当美元走强或中间价调整时，市场可能会解读为政策信号。对于宏观策略，研报暗示在“资产荒”和“输入性通胀”并存的复杂环境下，传统的股债联动或汇利平价关系可能失效，需更多关注微观资金流向和政策口径的细微变化。

风险

• 6月底季末流动性需求可能导致短期利率波动或回调。
• 市场对公开市场操作（OMO）敏感，若央行减少逆回购投放可能被解读为流动性收紧信号。
• 中东地缘政治不确定性导致进口通胀风险居高不下，可能制约货币政策空间。
• 美元走强可能在短期内减少USD/CNY的下行压力，甚至引发人民币超调风险。
• 若出口放缓加剧或国内需求持续恶化，可能触发更广泛的政策响应，改变当前市场逻辑。

后续跟踪

• 后续政府债券发行节奏及财政支持力度。
• 银行间回购利率（DR001/DR007）是否持续低于OMO目标利率。
• 出口商结汇行为的持续性及其对人民币汇率的影响。
• 央行对银行债券投资态度的进一步政策指引。
• 中东局势演变对油价及输入性通胀的影响。