美银维持ASML买入：取消订单披露或降低波动，EUV产能与2030指引是核心看点

概览

这是一份Bank of America关于ASML Holding N.V.的公司研究报告。报告聚焦ASML停止披露订单后的市场定价机制、2026年业绩指引、EUV和DUV产能、High-NA EUV商业化进展以及2030年收入和EPS目标的潜在上调。作者维持Buy评级和€1,598目标价。

核心观点

核心观点是，订单披露取消短期会引发投资者疑问，但长期并不改变ASML的垄断型技术地位和盈利增长路径。美银认为美国同业多年不披露订单仍能跑赢ASML，因此市场将逐渐把关注点从订单数据转向管理层表述、收入增长、毛利率、EUV产能爬坡和High-NA采用。报告预计2026年收入指引可能上修或收窄，2027至2028年EPS预测高于一致预期11%至14%，并认为2030年收入目标可能从€44bn至€60bn上调至€54bn至€64bn。

分析框架

报告采用业绩前瞻、同业披露惯例比较、EUV/DUV出货能力测算、DRAM和逻辑晶圆厂扩产需求分析、High-NA EUV可用率路径判断，以及EV/EBITDA估值框架来支撑投资评级。重点不是单季订单，而是中长期产能、技术迁移和客户资本开支强度。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA

  使用30.0倍CY27E EV/EBITDA推导目标价

  报告称30.0倍倍数处于18倍至34倍历史区间内，并高于5年历史中位数26倍，理由是EPS增长加速。

• 情景分析2030收入与EPS敏感性

  牛熊情景收入和EPS区间

  报告给出的牛熊情景分析指向2030年收入约€53.7bn至€65.4bn，EPS约€52.5至€73.8。

• 行业供需分析EUV产能与晶圆厂扩产跟踪

  通过300mm晶圆厂项目、DRAM扩产和EUV层数变化判断设备需求

  报告认为DRAM产能新增超过ASML模型假设，且4F2架构可能带来EUV层数小幅增加，从而延长EUV设备需求周期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML HOLDING NV

  核心覆盖标的

  优势

  EUV光刻领域接近垄断，光刻设备是先进半导体制造关键环节；AI、DRAM扩产、逻辑制程迁移和High-NA EUV采用支撑长期增长。

  劣势

  估值依赖中长期高增长兑现；订单披露取消后，投资者短期缺少传统领先指标；EUV和High-NA爬坡对执行要求高。

  对比

  报告指出ASML的美国半导体设备同业多年不披露订单，但并未阻止其跑赢ASML，因此不披露订单本身不应成为长期折价理由。

  风险

  EUV出货延迟、EUV设备和服务毛利率低于预期、半导体资本开支弱于预期、中国出口限制。

• TSMC

  关键客户和High-NA潜在需求来源

  优势

  先进逻辑制造需求可能支撑EUV和High-NA EUV工具采用。

  劣势

  客户采用节奏取决于High-NA可用率、制程规划和资本开支周期。

  对比

  报告将TSMC与SK Hynix并列为可能推动2028年High-NA需求的重要客户。

  风险

  先进制程扩产放缓或High-NA导入推迟可能削弱ASML设备需求。

• SK Hynix

  DRAM和High-NA潜在需求来源

  优势

  DRAM和HBM相关扩产有助于提高EUV工具需求。

  劣势

  需求与存储周期和资本开支纪律高度相关。

  对比

  报告认为DRAM产能增加超过ASML模型假设，是ASML接近EUV满产的重要驱动之一。

  风险

  存储周期转弱、扩产放缓或High-NA采用低于预期。

关键数据

• 目标价€1,598；ADR US$1,886目标价维持不变。
• 评级Buy报告维持买入评级。
• 2026年收入增长指引预期+11%至+20%报告预计公司可能将原先+4%至+20%的区间收窄。
• 毛利率指引预期51%至53%报告预计毛利率指引维持不变。
• 美银2026年毛利率预测52.6%高于一致预期，主要来自更好的DUV收入和ArFi供应改善。
• 2027/2028年EPS预测€43/€50美银称较一致预期高11%至14%。
• 2027年第四季度EUV出货能力约22台/季度，年化接近90台报告认为ASML届时接近EUV满产。
• 2028年潜在EUV产能目标>100台报告认为ASML可能提示需要提高2028年产能。
• High-NA EUV可用率路径2025年底80%，2026年底90%报告认为该进展足以推动TSMC和SK Hynix在2028年形成需求。
• 2030年潜在收入指引€54bn至€64bn报告预计可能由原先€44bn至€60bn上调。
• 2030年潜在EPS区间€53至€74报告给出BofA预测为€67.5。

影响与含义

对投资者而言，ASML的短期交易锚点可能从订单数据转向管理层前瞻评论、收入增长区间和产能信号。若2026年指引收窄、EUV满产进度和High-NA客户采用得到确认，市场可能提高对2027至2028年盈利和2030年目标的信心。取消订单披露也可能降低围绕单季订单的波动，但会增加对管理层沟通质量的依赖。

风险

• EUV机器放量出货延迟。
• EUV机器和服务毛利率低于预期。
• 宏观放缓或行业供给过剩导致半导体资本开支弱于预期。
• 中国出口限制影响销售和需求可见度。
• 取消订单披露后，如果管理层前瞻沟通不足，投资者信心可能短期受压。

后续跟踪

• 4月15日盘前业绩发布及首次不披露订单后的市场反应。
• 2026年收入增长指引是否收窄至+11%至+20%。
• 毛利率指引是否维持51%至53%。
• DUV收入和ArFi供应改善是否支撑高于一致预期的盈利。
• EUV产能是否按2027年第四季度接近满产、年化接近90台推进。
• ASML是否提示2028年EUV产能需要提高至100台以上。
• High-NA EUV可用率是否达到2025年底80%、2026年底90%的路径。
• TSMC和SK Hynix是否在2028年推动High-NA需求。
• 公司是否在四季度CMD上调2030年收入和EPS目标。