实地参观Natrium后，看好SK Innovation的核能期权价值

概览

这是摩根大通在为期两天实地参观TerraPower位于美国怀俄明州的Natrium小型模块化反应堆（SMR）项目后撰写的公司研究报告。核心结论是：SK Innovation作为TerraPower第二大股东，有望从这项第四代核能SMR技术中获得中长期（mid-LT）上行潜力，因此维持增持评级、2027年6月目标价W165,000。报告一方面盘点了SK的投资与合作进展，另一方面用较大篇幅做了一份SMR行业与Natrium技术、经济性的科普式梳理，并讨论了韩国的核能战略路线图。

核心观点

投资与合作进展：SK Innovation联合SK Inc.于2022年8月共同向TerraPower投资2.5亿美元（SK Inc.出资1亿、SK Innovation出资1.5亿），成为其第二大股东；2026年1月SK将部分股权转让给韩国水电与核电公司（KHNP），形成“SK的能源/材料能力＋KHNP的核电建设运营能力＋TerraPower的技术”的三方联盟。资金与需求端也在升温：据Pitchbook，截至2026年3月TerraPower累计融资超17亿美元，2025年6月完成的6.5亿美元融资引入了英伟达旗下风投Nventures；2026年1月9日TerraPower与Meta达成合作，规划最多2.8GW的Natrium产能，并支持两台新机组的早期开发，Meta对最多6台机组拥有用电权。 技术亮点：TerraPower由比尔·盖茨于2008年创立，Natrium是345MWe的钠冷快堆，配套首创的熔盐储能系统。与需要高压防止水沸腾的传统轻水堆（LWR）不同，钠冷却剂在高温下仍能保持液态，可低压运行、降低承压破裂风险；并采用被动安全机制（自然循环、重力、温差散热），无需外部电源或主动泵送即可移除衰变热——这是对福岛事故暴露的“全厂断电”失效模式的直接回应。熔盐储能让反应堆产热与发电解耦，可按电网需求灵活调度，更接近“可调度的稳定电源”，而非传统的刚性基荷。快中子谱还能提高燃料利用效率、减少需长期处置的乏燃料体积。Natrium已被美国能源部先进反应堆示范项目（ARDP）选为两个示范项目之一，获约20亿美元授权资金，覆盖近半技术开发与建设成本。 行业背景（为什么是现在）：报告指出超大规模云厂商（hyperscalers）对24/7稳定、低碳电力的需求与净零目标正催化新一轮核电建设，2024年10月以来已签署超过30GW核能项目，AI数据中心负荷增长正在重塑电力采购。SMR以“安全、更小、更快”为卖点：更高的表面积体积比有利于被动安全（“走开即安全”）；单模块通常<300MWe，单位产出占地约可减半，应急计划区（EPZ）可收缩到厂界；成熟后建设周期约36-48个月（Natrium约36个月），快于传统大堆约5年。 经济性（核心矛盾在成本）：当前SMR的平准化度电成本（LCOE）区间很宽——Lazard约141-220美元/MWh、DOE Liftoff约120美元/MWh、BNEF约180-230美元/MWh，仍明显高于CCGT+CCS新建的64-106美元/MWh。报告认为改善路径在于从“首台套（FOAK）”走向“第N台套（NOAK）”：MIT研究显示SMR的FOAK LCOE约194美元/MWh，大规模部署后有望降至约95美元/MWh（降幅过半）。美国的税收抵免是近端关键支撑——尽管OBBBA法案普遍收回了对风光的支持，但先进核电的ITC/PTC（45U/45Y/48E）保持不变且可转让换现，DOE测算在10美元/W资本开支下、含ITC后LCOE可降至约78美元/MWh（摩根大通估算Natrium初始资本开支强度约11.6美元/W）。TerraPower CEO称Natrium约一半资本开支来自人工与建设，若同时建设10个站点，人员成本最多可降70%；SK强调含ITC后第6-7台机组即可产生“足够”利润，从第9台机组起IRR有望达到或超过9%。海外项目虽无ITC，但建设成本可能低于美国。 韩国战略与SK定位：韩国核电发电占比为亚洲最高之一（>30%，对比日本约10%、中国5%、印度3%），拥有约26GWe核电装机。根据2025年3月发布的第11次基本计划，监管层计划到2038年将核电发电量再增长34%，以应对数据中心带来的8倍电力需求增长并填补煤气电的逐步退出，支撑来自两台新建大堆（新蔚珍3&4号，2.8GWe）和700MW新增SMR产能。2026年2月韩国通过《SMR特别法》，目标在2028/30年实现轻水堆与先进堆技术的本土化，SK也在探索将Natrium引入韩国（潜在2035年商运）及部分海外市场。在估值参照上，报告指出美股第四代SMR同业X-Energy、Oklo市值约100-110亿美元，而SK Innovation市值约130亿美元，且摩根大通目标价中仅炼化/化工业务就贡献约54%的公允价值——言下之意核能等其他业务的价值尚未被充分计入。

分析框架

报告的分析主线是“技术可行性→经济性拐点→政策与需求支撑→对SK的价值含义”：先通过实地调研确认Natrium的技术与安全特性、建造许可等里程碑，再用LCOE对比与FOAK→NOAK的成本下降逻辑评估其能否逼近燃气平价，进而判断商业化可行性。 在公司估值上，摩根大通采用相对估值与分部思路：目标价W165,000基于一年期前瞻1倍P/B（周期峰值P/B、较历史均值高出1个标准差），用以反映SKI的ROE改善前景（2026-28年均值5.3%，对比2021-25年均值-2.5%）。同时把SK与美股SMR同业做市值横向对照，并点出目标价中炼化/化工已占约54%公允价值，暗示TerraPower等业务构成额外的、尚未被充分定价的“期权”价值。 在项目经济性判断上，报告引用第三方（Lazard、DOE、BNEF、MIT）的LCOE区间与情景，结合美国税收抵免（ITC/PTC）的现金价值，逐步推导出“近端靠补贴、远端靠规模化与标准化降本”的结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  把SK Innovation拆成炼化/化工、电池、TerraPower等核能投资分别估值再加总

  报告提到目标价中“仅炼化/化工就贡献约54%公允价值”，意味着其余业务（含核能投资）被单独计入，这是典型的分部加总思路：当一家公司业务差异很大时，分开估值再相加，能更清楚地看到各块的价值贡献，也凸显市场可能尚未为某些业务（如TerraPower股权）充分定价。

• 估值方法PB 估值

  以一年期前瞻1倍P/B（周期峰值、+1个标准差）作为目标价基础

  P/B（市净率）估值常用于资产较重、盈利波动大的周期性企业。报告用“周期峰值P/B、且高于历史均值1个标准差”来体现对ROE回升（从-2.5%到5.3%）的乐观假设——本质是用净资产倍数把盈利能力的修复预期折算成股价目标。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  从首台套（FOAK）到第N台套（NOAK）的降本路径

  FOAK→NOAK是制造业“学习曲线”在核电上的应用：第一台造价最贵（含研发、许可等一次性成本），随着设计标准化、重复建造和同时多站点施工，单位成本会显著下降。报告据此解释SMR的LCOE有望从约194美元/MWh降到约95美元/MWh，是判断SMR能否走向商业化的关键逻辑。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI数据中心负荷增长驱动核电/SMR需求

  报告用供需视角解释SMR热度：需求端是AI数据中心带来的24/7稳定低碳用电激增（以及韩国测算的8倍电力需求增长），供给端则是核电产能扩张与SMR商业化。理解“是需求在拉动这条赛道”有助于判断这类主题的持续性来自终端用电增长，而非单纯政策驱动。

• 行业/产业分析框架

  平准化度电成本（LCOE）跨技术对比

  LCOE把电站全生命周期的建设、运营、燃料等成本摊到每度电上，便于在不同发电技术间“一把尺子”比较。报告用SMR与CCGT+CCS（联合循环燃气+碳捕集）的LCOE对照来衡量SMR离“燃气平价”还有多远，再叠加税收抵免看经济性能否打平，是评估新能源技术竞争力的常用方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Innovation（096770.KS）

  作为TerraPower第二大股东，直接受益于Natrium第四代SMR技术的商业化进展与AI驱动的核电需求；同时是研报覆盖与评级的主体

  优势

  TerraPower持股带来核能期权价值；炼化/化工已贡献约54%公允价值；重组后资产负债表趋稳、2027年资本开支较峰值下降超20%；与KHNP、Meta、英伟达形成产业与资金背书

  劣势

  市值约130亿美元高于美股纯SMR同业，估值已部分反映；核能价值兑现依赖2031年起的商运与降本进程，属中长期

  对比

  美股第四代SMR同业X-Energy、Oklo市值约100-110亿美元，而SK Inno市值约130亿美元，但其价值主要由炼化/化工等传统业务支撑，核能为附加上行

  风险

  美国/欧洲电池开工率因EV需求疲弱或部分OEM客户排产而复苏滞后；中东冲突下原油供应中断或国内成品油价格/出口管制趋严；供应中断或极端天气导致LNG进口成本飙升

关键数据

• 目标价 / 当前股价W165,000 / W117,600（2026年6月4日）增持评级，2027年6月目标价，隐含约+40%上行空间
• SK对TerraPower投资2.5亿美元（2022年8月）SK Inc.出资1亿、SK Innovation出资1.5亿，成为第二大股东
• Natrium首台机组345 MWe，目标2031年商运获美国NRC首个先进SMR建造许可，建设周期约36个月
• Natrium项目IRR从第9台机组起 ≥9%含ITC激励；第6-7台机组即可产生“足够”利润（SK说法）
• SMR LCOE区间 vs 燃气约120-230 美元/MWh vs CCGT+CCS 64-106 美元/MWh当前仍明显高于燃气，约为CCGT+CCS的2-3倍
• 含ITC后SMR LCOE（DOE）约78 美元/MWh（10美元/W资本开支）ITC约带来48美元/MWh改善；摩根大通估算Natrium初始资本开支约11.6美元/W
• MIT FOAK→NOAK LCOE194 美元/MWh → 约95 美元/MWh大规模部署后降幅过半，2050+实现
• Meta合作规模最多2.8GW Natrium产能支持两台新机组早期开发，Meta对最多6台机组享用电权
• TerraPower累计融资>17亿美元（2026年3月）2025年6月轮次融资6.5亿美元，引入英伟达旗下Nventures
• 韩国第11次基本计划SMR目标至2038年新增700MW SMR核电发电量到2038年再增长34%，应对数据中心8倍电力需求
• 市值对比SK Inno约130亿美元 vs X-Energy/Oklo约100-110亿美元目标价中炼化/化工业务已占约54%公允价值
• ROE展望2026-28年均5.3% vs 2021-25年均-2.5%支撑采用周期峰值1倍P/B（+1个标准差）的估值假设

影响与含义

报告认为，SK Innovation正从“一家背着烧钱电池子公司的韩国炼油商”转变为资产负债表趋稳的“一体化亚洲能源平台”（2027年资本开支较高峰下降超20%、回到2022年前水平）。市场目前仍主要按2023-2025年的电池亏损、资产负债表恶化和炼化疲弱叙事来定价，而摩根大通认为这些利空大多已反映在估值中。在此基础上，TerraPower/Natrium投资构成额外的中长期上行来源：随着Natrium取得建造许可、获得Meta与英伟达背书、并受益于美国未被削减的先进核电税收抵免，其商业化与经济性前景改善，可能成为面向AI数据中心等高耗电场景的合适电源选项。对韩国而言，《SMR特别法》和第11次基本计划为本土SMR部署提供政策与需求支撑，SK的三方联盟有望从中受益。报告强调这些只是研报自身判断，不构成对其他标的的外推。

风险

• 美国/欧洲电池开工率复苏滞后，受EV需求疲软或部分整车客户排产节奏影响
• 中东冲突背景下原油供应中断，或国内成品油价格、出口管制趋严
• 供应中断或极端天气导致LNG进口成本飙升

后续跟踪

• 韩国第12次基本计划进展（计划7-8月定稿，关注是否在既定两台之外新增核电机组）
• i-SMR标准设计审批进度（2026年3月已受理申请，目标2028年获批）
• Natrium怀俄明州首台机组建设与2031年商运目标的推进情况