德意志银行认为黄金有望摆脱战争冲击后重启上行

概览

这是一份Deutsche Bank关于贵金属的特别报告，核心讨论伊朗战争、美元、利率、油价、央行购金和投资资金流对黄金及白色金属价格的影响。报告认为，战争期间黄金表现受到油价和风险资产联动的扰动，但在基准情景下，若冲突进一步缓和并带来美元走弱趋势恢复，黄金上行趋势有望重新启动。

核心观点

报告的核心观点是：黄金前景只是被战争暂时压制，而不是趋势性逆转。若4月出现外交突破或商业航运逐步正常化，广义美元指数可能向1月低点收敛，黄金可升至USD 5,000/oz以上，并在二季度达到USD 5,100/oz目标。年末黄金目标被温和下调至USD 5,800/oz，低于此前USD 6,000/oz，但仍明显高于长期美元回归线。对白银、铂金和钯金，报告认为白色金属跑赢周期已经结束，因此下调价格预测；不过中国库存下降和局部溢价仍支持白银跟随黄金，年末白银目标为USD 88/oz。

分析框架

报告采用宏观驱动与商品微观结构结合的方法：宏观层面分析战争降温、美元指数、美国利率排序、美国经常账户赤字、美国国债海外官方托管变化、油价对进口国和股市的压力；商品层面跟踪黄金ETF资金流、Comex投机持仓、期权风险逆转、中国SGE相对Comex溢价、央行购金、白银和PGM租赁利率、交易所库存、现货溢价和期限结构。

方法论与常识提炼

• 宏观驱动美元与实际利率敏感性框架

  黄金对美元和美国国债实际收益率的beta升高

  报告认为，战争期间对黄金不利的美元、风险偏好、鹰派政策和官方抛售美债等因素，在进一步降温后可能反向成为黄金利好，尤其是黄金对美元和美债收益率的敏感性高于常态。

• 资金流分析ETF与期货持仓验证

  投资资金流确认价格趋势

  报告关注黄金ETF流出是否稳定并重新转为流入，以及Comex投机净多头是否保持稳定，用以验证黄金上行趋势能否恢复。

• 供需与微观结构租赁利率、库存、溢价和倒挂信号

  白色金属实物稀缺信号消退

  报告用白银、铂金、钯金租赁利率、交易所库存、中国市场溢价和期限结构判断白色金属此前的稀缺驱动已经减弱，因此下调白色金属预测。

• 地缘政治情景战争降温与油价传导框架

  伊朗战争、Hormuz航运、油价和贵金属的联动

  报告将战争影响拆分为航运恢复、油价路径、美元安全资产属性弱化、油品进口国外汇压力和股市压力，并将进一步降温作为黄金上行的基准情景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 黄金

  核心看多资产

  优势

  美元偏弱背景、官方购金、ETF流出稳定、Comex持仓韧性、对美元和利率的高敏感性可能转为利好。

  劣势

  短期受战争、油价、风险资产相关性和鹰派政策扰动。

  对比

  相对白银和PGM，黄金在衰退或政策转向宽松情景下更具防御和货币属性。

  风险

  油价持续强势、股市压力、政策继续鹰派、战争无法在4月取得协议。

• 白银

  跟随黄金但相对跑赢周期结束

  优势

  中国SGE和SHFE白银库存降至2016年以来低位，中国溢价改善，仍可能支撑白银跟上黄金。

  劣势

  租赁利率下降、倒挂和实物稀缺信号消退，增长风险上升时工业属性可能拖累。

  对比

  报告预计XAUXAG年末约66，白银目标USD 88/oz，较黄金略有相对弱势偏向。

  风险

  真实衰退情景下白银可能显著跑输黄金。

• 铂金

  白色金属中需观察租赁利率与中国溢价

  优势

  租赁利率仍较高，类似2025年二季度或三季度水平。

  劣势

  中国GFEX溢价和稀缺信号已经消退，交易所库存解释了租赁利率回落。

  对比

  相比白银，铂金租赁利率回落幅度较小，但上行逻辑不如黄金清晰。

  风险

  全球增长走弱、工业需求放缓、实物紧张进一步缓解。

• 钯金

  被下调预测的白色金属资产

  优势

  部分租赁利率仍处相对高位。

  劣势

  中国溢价消退，库存和租赁信号不再支持强烈稀缺叙事。

  对比

  相对黄金缺少货币属性支撑，相对白银也缺少明确中国库存低位支撑。

  风险

  汽车和工业需求压力、衰退风险、实物稀缺溢价消退。

• 美元

  黄金反向驱动因素

  优势

  战争期间传统避险属性被官方抛售美债、利差未改善和海外投资者降低未对冲美元资产兴趣所削弱。

  劣势

  若地缘风险再升级，美元仍可能阶段性获得避险需求。

  对比

  报告认为广义美元偏弱趋势恢复将直接支持黄金走高。

  风险

  美国利率重新上行或美元避险需求恢复。

• 原油

  贵金属风险传导变量

  优势

  若油品运输和供应正常化，将缓解通胀和增长压力，有利黄金重回美元驱动逻辑。

  劣势

  油价持续强势会通过油品进口国外汇疲弱和股市压力压制贵金属。

  对比

  油价路径不一定与战争路径完全同步，可能独立成为黄金风险源。

  风险

  Hormuz通航受阻、Gulf产能恢复慢、Saudi基础设施继续受袭。

关键数据

• 黄金二季度目标USD 5,100/oz报告称该水平处于黄金典型季度波动区间内。
• 黄金年末目标USD 5,800/oz由此前USD 6,000/oz下调，假设广义美元指数贬值至-4%，ETF和期货市场资金流恢复。
• 黄金典型季度波动区间10.4%可容纳约USD 4,650/oz的季度内低点和约USD 5,150/oz的上沿。
• 白银年末目标USD 88/oz对应XAUXAG约66，反映白银仍有上行但相对黄金略偏弱。
• 中国央行购金连续17个月PBoC在3月报告继续购金，被用作官方部门累积黄金偏好的证据。
• 波兰官方购金2025年约3.3百万金衡盎司报告称波兰是IMF数据中上一年最大官方黄金买家，并计划继续增持。
• 海外官方及国际账户美国国债托管4周变化2026-04-08为-47,434百万美元图表用于支持官方抛售美债和美元避险属性减弱的判断。
• Saudi Arabia产能受损600 kb/d报告引用伊朗袭击Saudi油气基础设施导致产能下降，作为油价持续强势风险的例子。

影响与含义

若报告基准情景兑现，黄金投资者可能从战争相关防御状态转向重新配置黄金上行趋势，黄金受益于美元走弱、ETF资金流恢复、期货持仓稳定和央行购金延续。对白色金属而言，白银仍可能跟随黄金上涨，但实物稀缺带来的跑赢逻辑减弱；铂金和钯金仍需关注租赁利率是否维持高位。若油价持续偏强并压制油品进口国外汇、股市和全球增长，贵金属尤其白色金属可能承压。

风险

• 伊朗战争未能在4月形成协议，Hormuz商业航运难以正常化，能源压力加深。
• 油价持续强势导致油品进口国外汇疲弱、股市承压和全球增长下行。
• 黄金与股票风险资产的正相关上升，市场压力阶段可能把黄金作为流动性来源抛售。
• 核心通胀仍高于目标，政策官员可能不愿转向宽松，从而削弱黄金在增长冲击后的政策利好。
• 白色金属实物稀缺信号消退，若衰退风险上升，白银、铂金和钯金可能明显跑输黄金。
• 若美元避险需求重新增强或美国利率优势恢复，黄金上行逻辑会被削弱。

后续跟踪

• 伊朗相关停火和正式协议路径，尤其4月是否取得外交突破。
• Strait of Hormuz通航、收费争议、GCC立场以及商业航运恢复情况。
• 油价、Gulf油气生产和炼化设施恢复进度，以及Saudi产能受损是否扩大。
• 广义美元指数是否继续走弱，美国经常账户赤字和G10短端利率排序变化。
• 海外官方及国际账户美国国债托管变化，观察官方卖债是否延续。
• 黄金ETF资金流是否从流出稳定转向持续流入，尤其发达市场投资者行为。
• Comex黄金投机净多头、3个月风险逆转和下行保护需求。
• 中国SGE相对Comex黄金溢价、中国黄金进口和未报告官方购金迹象。
• 白银、铂金、钯金租赁利率，交易所库存，中国GFEX/SHFE溢价和倒挂信号。
• 美联储和其他政策官员是否降低对通胀的担忧并释放更宽松政策信号。