高盛维持战术中性、12个月小幅偏风险的多资产配置观点

概览

这是一份高盛GOAL系列全球多资产配置报告，核心讨论中东战争引发的能源冲击、全球增长/通胀组合变化、60/40组合回撤风险、股票估值、信用与私募信用风险、黄金和美元避险属性变化，以及如何通过更广泛的资产分散来改善世界组合的长期风险回报。

核心观点

报告的核心观点是：短期不宜显著加大方向性风险敞口，因油价和通胀冲击使增长下行与政策宽松不足的风险上升；但也不宜过度低配风险资产，因为周期后段股票在牛市见顶前通常仍可提供回报。组合层面应从单一60/40或市值加权基准转向更均衡配置，纳入真实资产、成长股、黄金、国内债券、全球股票和替代资产，以应对更高通胀、更正的股债相关性和更分散的宏观情景。

分析框架

报告采用宏观周期、风险偏好、跨资产定价、历史回撤、估值模型和有效前沿框架，比较当前环境与过往滞胀冲击、60/40大回撤、熊市和周期后段市场表现。它同时从投资者本币视角、全球股票区域权重、替代资产夏普比率和期权隐含波动率角度评估组合构建与风险管理。

方法论与常识提炼

• 风险偏好Goldman Sachs Risk Appetite Indicator

  风险偏好指标

  用于跟踪跨资产情绪、仓位和市场叙事变化；报告显示该指标从2026年初偏高水平回落至中性。

• 组合回撤Balanced Bear

  60/40组合压力框架

  用于评估股票和债券同时承压、股债相关性转正以及通胀上行时期的多资产组合风险。

• 资产配置World Portfolio

  全球市值加权组合

  报告将其作为基准，但指出市值加权组合未必是主动或被动多资产组合的最佳起点。

• 尾部风险Multivariate logit equity tail risk model

  股票下行/上行概率模型

  用于估计S&P 500出现大幅回撤或反弹的概率；报告认为近端风险回报呈负偏。

• 收益不对称Carry Opportunity Indicator

  套利/息差机会指标

  覆盖新兴市场、主权和公司信用、外汇、股票波动率和收益率曲线；报告称该指标接近全球金融危机以来低位，显示carry交易不对称性较差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球股票

  小幅偏风险但选择性配置

  优势

  周期后段股票通常在牛市峰值前仍有较好表现，强盈利能力可支撑估值。

  劣势

  估值偏高，宏观背景恶化会提高下行风险。

  对比

  相对信用，股票在周期后段通常具有更好的收益不对称性。

  风险

  能源冲击、通胀粘性、实际利率上升和盈利下修。

• 政府债券

  组合稳定器但防御能力下降

  优势

  债券估值压力较股票小，收益率接近长期均值。

  劣势

  股债相关性转正削弱60/40组合分散效果。

  对比

  与全球股票组合搭配时，国内债券通常为多数投资者本币视角提供较高夏普比率。

  风险

  高通胀、名义GDP增长上行和期限溢价上升。

• 信用

  周期后段谨慎

  优势

  仍可提供收益率和息差收入。

  劣势

  利差偏紧限制上行空间，衰退时下行风险显著。

  对比

  报告认为周期后段股票的风险回报不对称性通常优于信用。

  风险

  经济衰退、杠杆贷款利差扩大、私募信用担忧持续。

• 真实资产和商品

  高通胀情景下的分散来源

  优势

  在高且上升的通胀时期，真实资产可提供与60/40组合低相关的实际回报。

  劣势

  对周期、供给冲击和政策变化敏感。

  对比

  相较传统股债组合，真实资产更适合对冲滞胀和通胀尾部情景。

  风险

  需求下滑、油价波动和地缘政治反转。

• 黄金

  仍是风险管理工具但相关性变化需关注

  优势

  可在部分宏观压力或实际利率变化情景下提供分散。

  劣势

  报告指出黄金近期与股票相关性上升，避险属性并非稳定不变。

  对比

  美元在2025年变得不那么风险规避，黄金也更接近权益相关资产表现。

  风险

  实际利率上行、美元反弹和避险需求减弱。

• 替代资产

  中期分散价值可能上升

  优势

  部分替代资产和策略因较高夏普比率或低相关性可增强世界组合。

  劣势

  业绩分化大，尤其是对冲基金和私募市场策略。

  对比

  相较基准外资产，传统市值加权世界组合可能错过较小权重资产和另类资产的分散收益。

  风险

  流动性、估值透明度、管理人选择和费用。

关键数据

• 报告日期2026-04-03文件名和报告元数据均指向该日期。
• 策略时间范围12个月标题表述为战术中性、12个月小幅偏风险。
• 世界组合覆盖资产规模US$247trn报告在相对资产权重图中标注当前覆盖规模。
• 10%油价变动对全球影响全球GDP约-0.10，通胀约+0.20来自图表中对10%油价上行影响的近似读数，强调能源冲击的滞胀属性。
• 美国股票历史样本1900年以来21次熊市、30次调整用于比较S&P 500在熊市和调整前后的总回报表现。
• 股债相关性COVID-19危机以来更偏正相关报告指出这降低了传统60/40组合的防御效果。

影响与含义

对多资产投资者而言，报告的含义是不要简单追随市值加权基准或传统60/40配置，而应在宏观不确定性较高、通胀冲击和股债相关性上升的环境下提高组合韧性。风险资产仍可保留一定敞口，但信用、carry和估值过高的股票需要更谨慎；真实资产、黄金、成长股、国内债券、全球股票分散和替代资产可能在中期提供更好的风险平衡。

风险

• 中东战争引发的能源价格持续上行可能进一步压低增长并推高通胀。
• 美国劳动力市场走弱和油价上涨会提高美国衰退风险。
• 股债相关性转正会削弱传统60/40组合的对冲功能。
• 股票估值仍然偏高，宏观环境恶化时下行不对称性上升。
• 信用利差偏紧导致上行空间有限，衰退情景下存在较大损失风险。
• 私募信用和杠杆贷款市场的担忧可能持续。
• 期权隐含波动率上升使得保护性对冲成本更高。

后续跟踪

• 油价是否继续上行以及其对全球GDP和通胀的传导。
• 美国劳动力市场、衰退概率和政策宽松预期变化。
• Goldman Sachs Risk Appetite Indicator是否重新偏离中性区间。
• S&P 500估值、企业盈利能力和通胀锚定状态。
• 股债相关性是否继续保持正相关。
• 信用利差、杠杆贷款和私募信用压力。
• 黄金、美元和避险外汇与股票的相关性变化。
• 期权隐含波动率和风险管理策略成本。