FY25业绩不及预期，但高盛维持AVIC Jonhon买入评级，预计收入和利润率在2026E见底修复。

概览

高盛在AVIC Jonhon FY25/4Q25业绩及4月1日业绩会后发布点评。公司FY25业绩低于高盛预期，主要受国防业务下滑幅度大于预期及高毛利国防业务占比下降拖累。报告核心判断是，国防业务将在2026E停止下滑，毛利率在材料替代和效率改善下修复，而EV、液冷、光伏储能、医疗、铁路、数据中心和潜在人形机器人等非国防业务将推动中长期增长。

核心观点

高盛维持买入评级，认为FY25是盈利能力承压的低点，2026E收入和利润率有望见底回升。国防业务虽在2025年降至公司收入约42%，但基于2025年订单和约1年转化周期，2026E应至少持平或小幅增长。非国防业务增长更快，其中EV业务2025年约Rmb5.3bn，国内高压市场份额超过35%；液冷业务约Rmb1bn，在中国市场保持领先份额。

分析框架

报告结合FY25/4Q25实际业绩与GSe差异、管理层业绩会信息、业务分部收入趋势、毛利率驱动因素、原材料成本影响、订单转化周期和终端市场需求，对2026E-2030E收入、EPS和估值进行修订，并用P/E估值法形成12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值目标价方法

  P/E估值

  12个月目标价Rmb38.2基于22x 2027E P/E；此前目标价Rmb34.8使用的是2026E基准。

• 预测修订盈利预测修订

  2026E-2030E EPS下调

  高盛将2026E-2030E EPS下调9%-13%，以反映FY25业绩低于预期及利润率压力。

• 投资框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  高盛披露其因子画像通过销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标进行标准化分位比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AVIC Jonhon (002179.SZ)

  被覆盖公司，报告维持Buy评级并上调目标价。

  优势

  国防业务具备订单能见度，EV高压连接器市场份额超过35%，液冷业务在中国市场份额领先，非国防业务面向多个高增长终端市场。

  劣势

  FY25净利润同比下降36%，毛利率同比下降7pp，原材料如金、铜、银成本上升，国防业务2025年同比下滑23%。

  对比

  相对FY25，报告预计2026E收入和毛利率见底修复；非国防业务收入贡献预计由58%提升至2030E的69%。

  风险

  A&D支出低于预期、A&D价格压力上升、国内外连接器厂商竞争加剧。

• 国防业务

  公司传统高毛利业务，FY25拖累整体利润率。

  优势

  2025年订单和约1年转化周期提供2026E修复能见度，15th FYP期间公司仍期望5%-10%收入增长。

  劣势

  2025年收入约Rmb9bn，同比下降23%，占比降至约42%。

  对比

  报告预计2026E至少持平或小幅增长，较2025年明显改善。

  风险

  A&D预算、价格压力和交付节奏不及预期。

• 非国防业务

  中长期增长和收入结构多元化来源。

  优势

  EV、液冷、光伏储能、医疗、铁路、数据中心和潜在人形机器人等多终端驱动，预计未来五年CAGR约18%。

  劣势

  整体毛利率低于国防业务，收入占比提升短期可能压低公司综合毛利率。

  对比

  收入贡献预计由2025年的58%升至2030E的69%。

  风险

  终端需求放缓、竞争加剧或新应用落地慢于预期。

关键数据

• FY25收入/毛利/EBIT/净利润Rmb21,386mn / Rmb6,243mn / Rmb2,332mn / Rmb2,162mn同比+3% / -18% / -29% / -36%，相对GSe为-4% / -7% / -9% / -9%。
• FY25 GPM/OPM/NPM29% / 11% / 10%同比下降7pp / 5pp / 6pp；相对GSe为-1pp / +1pp / -1pp。
• 国防业务2025年收入约Rmb9bn占公司收入约42%，同比下降约23%；管理层预计2026E至少持平或小幅增长。
• 2026E毛利率改善目标同比改善约2pp驱动来自国防业务止跌、非国防业务毛利率改善、材料替代和效率提升。
• 非国防业务收入贡献2025年58%，2030E预计69%预计未来五年CAGR约18%。
• 液冷业务收入约Rmb1bn2025年规模，主要提供连接器和冷板组件，在中国市场保持领先份额。
• EV业务收入约Rmb5.3bn2025年实现十几个百分点同比增长，国内高压市场份额超过35%。
• 工业与医疗业务收入Rmb2bn+包括光伏、储能、医疗、电力、铁路及多轴扭矩传感器等业务。
• 目标价Rmb38.2前值Rmb34.8；基于22x 2027E P/E。

影响与含义

若国防订单如期转化并带动收入止跌，叠加非国防业务持续扩张，AVIC Jonhon的收入结构将更均衡，利润率也有望从2025年的低点修复。投资含义上，高盛认为短期业绩失望已部分反映，但2026E复苏、非国防新赛道成长和目标价上调支撑买入观点。

风险

• A&D支出低于预期。
• A&D价格压力上升。
• 国内和全球连接器厂商竞争加剧。
• 金、铜、银等原材料成本通胀可能继续压制毛利率。
• 材料替代在国防业务中需要较长可靠性和耐久性测试，推进速度可能慢于预期。

后续跟踪

• 2026E国防业务是否实现至少持平或小幅增长，以及季度环比是否持续改善。
• 毛利率是否按高盛预期同比改善约2pp。
• EV高压连接器业务能否保持超过35%的国内市场份额。
• 液冷连接器、冷板组件和manifold组件的订单与收入放量。
• 非国防业务收入贡献向2030E 69%目标推进的速度。
• 金、铜、银价格及公司材料替代进展。