诺和诺德：口服药驱动短期向好，长期估值仍显昂贵

概览

本报告对诺和诺德（Novo Nordisk）2026年一季度业绩进行点评，并更新其中长期展望。摩根士丹利认为，尽管公司2026年的短期基本面因Wegovy口服片剂（Wegovy Pill）在美国的强劲处方量而得到改善，且全年业绩指引偏向保守，有望在未来几个季度进一步上调；但从中长期来看，公司面临销售额增速放缓（2027-2029年预计仅增长2-4%）、司美格鲁肽专利到期（LOE）以及来自礼来等竞争对手的激烈挑战。鉴于当前估值约为2026年每股收益的14倍，高于其预期的低个位数增长及长期不确定性，机构维持“平配”（Equal-weight）评级，目标价定为250丹麦克朗（约合40美元）。

核心观点

短期动力与业绩指引：研报确认诺和诺德2026财年指引较为保守，预计公司将落在2026年销售/息税前利润指引的上半部分。核心驱动力来自美国市场的Wegovy口服片剂，尽管面临礼来Foundayo上市的竞争，Wegovy口服片处方量在上市初期表现强劲，且在最近两周出现回升。机构预测2026年Wegovy口服片在美国的销售额将达到21亿美元。此外，随着患者向更高剂量（9mg/25mg）转换，平均售价有望提升。 中长期增长放缓与竞争格局：展望2027-2029年，研报预测诺和诺德的销售额年均复合增长率仅为2-4%。这一低速增长主要受制于：1）美国Ozempic处方量持续下滑，市场份额不断被礼来的Mounjaro/Zepbound侵蚀，且新一代糖尿病药物CagriSema在2028年前不会上市；2）除美国外，Zepbound将继续主导注射类减肥药市场，礼来Foundayo的全球推广也将拖累诺和诺德的海外增长；3）加拿大市场已出现仿制药（Dr Reddy's和Apotex获批），预计2027年加拿大地区收入将下降17%。 估值与长期不确定性：研报指出，市场共识可能高估了司美格鲁肽在专利到期后的尾部收入。考虑到2031年欧洲和2032年美国潜在的专利到期风险、价格压力以及新进入者的品牌竞争，诺和诺德目前的估值并不便宜。当前股价对应2026年约14倍市盈率，而机构给出的目标价隐含2026-2028年约12倍市盈率，即便在此水平下，仍显著高于面临类似专利到期的药企同行（如葛兰素史克10倍、赛诺菲8.5倍）。

分析框架

机构采用了自上而下与自下而上相结合的分析框架。首先，通过跟踪IQVIA处方数据（TRx）分析短期产品动量，特别是Wegovy口服片与竞品Foundayo的处方趋势对比，以及患者向高剂量转换的比例，以此修正短期收入预测。其次，运用供需与竞争格局分析，评估美国Medicare肥胖症覆盖政策开启（2026年7月）对销量的潜在提振，以及礼来新产品上市对市场份额的挤压效应。最后，在估值层面，采用DCF现金流折现模型（WACC 7.5%，永续增长率1%）结合相对估值法（P/E倍数对比），将诺和诺德的增长预期与同行及历史估值区间进行比较，从而得出估值偏高的结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  机构使用加权平均资本成本（WACC）7.5%和1%的永续增长率，将未来至2040年的自由现金流折现以计算内在价值。这是评估拥有长期稳定现金流但面临远期不确定性的成熟药企的常用方法。

• 行业/产业分析框架

  专利到期（LOE）影响分析

  针对原研药企，重点分析核心单品专利保护期结束后的收入断崖风险。研报特别关注司美格鲁肽在2031-2032年的专利到期，以及仿制药进入对价格和市场份额的双重打击，这是生物医药行业特有的生命周期风险。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  指引保守性与超预期潜力

  机构指出公司当前指引保守，意味着后续存在上调指引的可能性（如Wegovy口服片销量超预期）。这种“低基数+高弹性”的预期差是短期股价的重要博弈点，投资者需关注季度财报中的指引修正动作。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Novo Nordisk (NOVOb.CO/NVO.US)

  研报覆盖主体，短期受益於口服药放量，长期受压於竞争和专利到期

  优势

  Wegovy口服片剂上市初期表现强劲，有望在现金支付市场占据低价优势；2026年指引保守，存在上调空间。

  劣势

  2027-2029年增长预期仅2-4%；Ozempic在美国市场份额持续流失；加拿大面临仿制药冲击；估值相对于增长前景偏高。

  对比

  相比礼来（Eli Lilly），诺和诺德在减肥药注射剂领域面临Zepbound的强势竞争，且在糖尿病领域缺乏即时重磅新品（CagriSema晚于礼来新品）；估值溢价高于其他面临专利到期的药企。

  风险

  美国Medicare覆盖后销量不及预期；Wegovy口服片无法有效抵御Foundayo竞争；司美格鲁肽专利到期后价格侵蚀速度快于预期。

关键数据

• 2026年Wegovy口服片美国销售预测21亿美元基于处方量强劲及向高剂量转换的假设
• 2027-2029年销售额CAGR预测2-4%远低于行业平均水平，反映增长瓶颈
• 当前估值倍数14x 2026E P/E机构认为对于低增长和高不确定性而言偏贵
• 目标价隐含估值12x 2026-2028E P/E仍高于面临专利到期的同行（GSK 10x, Sanofi 8.5x）
• 加拿大市场2027年收入预测变化-17%受仿制药上市冲击
• Wegovy净价格（美国）$444/TRx较2025年平均$605有明显下降，反映价格压力

影响与含义

研报认为，诺和诺德正处于一个过渡期。短期内，Wegovy口服片的成功和Medicare覆盖的开启可能带来股价的阶段性支撑和指引上调机会；但中长期看，投资者需警惕增长动能的显著衰减。对于持有者而言，当前估值并未充分反映2030年后的结构性挑战（专利悬崖、竞争加剧）。报告暗示，除非公司在阿尔茨海默病等新适应症或下一代管线（如CagriSema、Zenagamtide）上取得突破性进展，否则股价上行空间有限，下行风险则来自价格战和市场份额流失。

风险

• 美国GLP-1药物价格侵蚀速度超过预期，尤其是现金支付市场和Medicare谈判压力。
• 诺和诺德未能在商业保险和Medicare渠道中夺回市场份额，持续输给礼来。
• 司美格鲁肽专利到期（LOE）后，仿制药竞争导致收入和利润率大幅下滑。
• 新一代管线产品（如CagriSema）临床数据或商业化表现不及预期。
• 全球肥胖症市场竞争加剧，新进入者影响定价权和市场份额。

后续跟踪

• 2026年下半年美国Wegovy口服片与礼来Foundayo的处方量趋势对比。
• 2026年7月美国Medicare肥胖症覆盖开启后，对销量的实际贡献程度。
• 2026年三季度CagriSema vs tirzepatide的头对头临床试验（REIMAGINE-4）数据。
• 季度财报中是否进一步上调2026年全年销售及利润指引。
• 加拿大及新兴市场仿制药上市后的价格和市场份额变化。