亚朵Q1业绩有望超预期，零售与供应链成核心驱动

概览

本报告为高盛对中国酒店行业2026年一季度业绩的前瞻分析，重点覆盖亚朵（ATAT）和华住集团（HTHT）。研报核心观点认为，亚朵凭借强劲的线上零售销售增长和供应链业务收入提升，其一季度营收和EBITDA将显著超越市场一致预期；而华住集团的表现则预计大体符合公司指引。尽管行业整体RevPar增速受高油价导致的机票价格上涨影响有所放缓，但两家公司均有望实现优于其保守指引的业绩表现。基于此，高盛上调了亚朵的目标价，并维持对华住的买入评级。

核心观点

亚朵业绩超预期的核心驱动力来自非住宿业务。研报指出，亚朵一季度的线上零售商品交易总额（GMV）在主要电商平台上实现了超过70%的同比增长，这一数据远超管理层全年25-30%的增长目标。虽然历史数据显示追踪数据与实际报告数据可能存在10-20%的偏差，但强劲势头依然明确。此外，亚朵通过增加对加盟商消耗品的集中采购，提升了供应链收入贡献，平均每间房的采购额从去年初的不足2500元人民币提升至去年底约3300元人民币。受此推动，高盛模型预测亚朵一季度营收同比增长44%（市场共识为30-35%），EBITDA达到6.99亿元人民币（同比增长48%，利润率25.4%），显著高于彭博共识的5.70亿元人民币。 华住集团方面，预计其表现将符合指引。高盛模型预测华住一季度营收同比增长6%，处于公司全年2-6%指引的上限区间。其中，国内收入增长强劲，预计同比增长8%，而海外业务（Deutsche Hospitality）受季节性因素影响预计亏损2700万元人民币，导致海外收入同比下降4%。预计华住一季度EBITDA为18亿元人民币，同比增长18%。 在行业基本面方面，一季度整体RevPar预计同比增长3%。尽管1-2月 momentum 强劲（+4% yoy），但3月受中东冲突后燃油附加费推高机票价格的影响，增速放缓至2-3%。两家公司的RevPar表现预计将与行业趋势基本一致（华住+3%，亚朵+2%），均优于其自身保守的指引（华住+2%，亚朵持平）。新店开业速度方面，受春节时间推迟及行业供给自2025年四季度起放缓的影响，预计两家公司一季度新增门店数量将少于去年同期，其中华住预计新增550家，亚朵预计新增110家。

分析框架

高盛的分析思路遵循“自上而下”的行业跟踪与“自下而上”的公司拆解相结合的方法。首先，通过STR等行业数据跟踪宏观层面的RevPar、ADR和入住率变化，并结合外部事件（如地缘政治对航空成本的影响）解释短期波动。其次，深入拆解公司的收入结构，特别是对于亚朵，不仅关注传统的酒店运营指标（RevPar、开店数），更重点引入了高频的线上零售GMV追踪数据和供应链单房采购额数据，以此作为预测其非住宿业务收入超预期的关键证据。最后，通过对比市场一致预期（Consensus）与公司指引，结合估值倍数（EV/EBITDA）的横向比较，得出投资结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将酒店收入驱动因素拆分为量（入住率、房间数）和价（平均每日房价ADR），进而分析RevPar（每间可供房收入）的变化来源。

  研报通过分析RevPar的同比变化，并结合ADR和入住率的潜在变动，来判断酒店行业的景气度。例如，指出3月RevPar增速放缓可能受到机票价格上涨挤压旅行预算的影响。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts (SOTP)，即把公司不同业务板块分别估值后加总。

  高盛对亚朵和华住均采用SOTP估值法，核心酒店业务给予14倍2026年预期EV/EBITDA倍数，其他投资按账面价值计算。这种方法能更准确地反映拥有多元化业务（如亚朵的零售业务）公司的真实价值。

• 公司基本面与财务框架

  高频替代数据追踪（Alternative Data Tracking）

  研报利用第三方数据平台（如Moojing, Chanmama）追踪亚朵在电商平台的月度GMV数据，作为预测其季度零售收入的先行指标。这种方法比等待财报发布更能及时捕捉业务变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Atour Lifestyle Holdings (ATAT.US)

  受益标的，零售与供应链业务超预期驱动业绩

  优势

  线上零售GMV高速增长（>70% yoy）；供应链单房采购额提升；估值较低（10x EV/EBITDA）；轻资产扩张策略现金流强劲。

  劣势

  过去六个月股价表现落后于同行；对商旅复苏依赖较高。

  对比

  相比华住，亚朵具有更高的业绩超预期可能性和更低的估值倍数，近期性价比更优。

  风险

  酒店单元增长慢于预期；中端市场竞争加剧导致RevPar稀释；零售市场竞争激烈导致盈利波动。

• H World Group (HTHT.US / 1179.HK)

  稳健标的，业绩符合预期，受益于行业整合

  优势

  国内收入增长强劲（+8% yoy）；行业龙头地位稳固；受益于连锁化率提升和性价比消费趋势。

  劣势

  海外业务（DH）季节性亏损拖累整体表现；开店速度受行业供给放缓影响。

  对比

  估值略高于亚朵（12x EV/EBITDA），业绩确定性高但惊喜较少。

  风险

  宏观经济疲软导致RevPAR增长放缓；加盟商融资渠道收紧；商旅需求复苏缓慢；DH业务运营表现不及预期。

关键数据

• 亚朵Q1E营收增速+44% yoy远超彭博共识的30-35%
• 亚朵Q1E EBITDA6.99亿元人民币同比增长48%，利润率25.4%
• 亚朵线上零售GMV增速>70% yoy一季度主要电商平台追踪数据
• 华住Q1E营收增速+6% yoy符合公司全年2-6%指引上限
• 华住Q1E EBITDA18亿元人民币同比增长18%
• 行业Q1 RevPar增速+3% yoy1-2月+4%，3月放缓至2-3%
• 亚朵目标价US$52.0从US$51.0上调

影响与含义

研报认为，亚朵此前六个月股价表现落后于华住（-6% vs +32%），目前市场预期已重置至较低水平。鉴于其一季度业绩有望在营收和EBITDA上实现更有意义的超预期，且当前估值仅为10倍2026年预期EV/EBITDA（低于华住的12倍），亚朵股票具有更好的投资价值，预计后续表现将优于华住。对于华住，虽然业绩符合预期，但其估值仍处于合理区间，继续受益于行业整合和性价比消费趋势。

风险

• 酒店单元增长速度慢于预期，面临国内外品牌对加盟商的竞争
• 向中端市场扩张及行业供给快速增加可能导致RevPar稀释
• 零售市场竞争激烈，尤其是来自其他在线平台的竞争，可能增加收入和盈利波动
• 宏观经济疲软导致商旅和休闲旅游需求复苏慢于预期
• 中国融资渠道减弱导致加盟商新增数量不及预期
• 海外业务（Deutsche Hospitality）运营表现疲软及现金流拖累

后续跟踪

• 亚朵5月13日发布的Q1财报中零售GMV及供应链收入的具体确认情况
• 华住5月中旬发布的Q1财报中国内RevPar及开店进度
• 行业整体RevPar增速在二季度是否能摆脱机票价格高企的负面影响
• 加盟商对新店签约的积极性及实际开业转化速度