鸣志电器2Q26收入增长但利润率不及预期，高盛下调盈利预测与目标价并维持卖出

概览

本报告评估鸣志电器2Q26业绩、各应用领域增长、利润率压力及人形机器人业务前景。高盛认可公司在电机与驱动、空心杯电机和运动控制方面的能力，但认为费用、原材料、汇率和新业务投入带来的近期盈利压力仍然突出，因此下调预测和目标价并维持卖出评级。

核心观点

鸣志电器于2026年8月25日收盘后公布2Q26业绩：收入、毛利、EBIT和净利润分别为Rmb867mn、Rmb331mn、Rmb33mn和Rmb23mn，同比分别增长21%、38%、131%和18%，但分别较高盛预期低7%、5%、37%和59%。2Q26毛利率、营业利润率和净利率分别为38%、4%和3%，同比变化为增加5个百分点、增加2个百分点和持平；相对高盛预期则分别高1个百分点、低2个百分点和低3个百分点。由此看，毛利率略好于预期，但较高的销售及管理费用和汇兑损失使营业利润率及净利率明显不及预期。 分应用看，1H26电机与驱动板块内部的工业自动化、汽车与自动驾驶、机器人和医疗收入分别同比增长27%、59%、58%和11%。工业自动化增长主要来自半导体设备和3C制造设备，收入分别同比增长78%和67%，光伏设备增长相对较慢，为15%。机器人业务主要受益于人形机器人进展加快，公司已具备灵巧手、上半身关节和轮式底盘模块的批量供应能力。与此同时，电源与照明控制、设备监控和代理业务分别同比下降17%、18%和11%，报告将其归因于价格竞争加剧及下游资本开支放缓。 盈利能力呈现毛利率改善、净利润承压的分化。1H26综合毛利率同比提高2.7个百分点至37.7%，其中2Q26达到38%、同比提高5个百分点，主要受高附加值产品占比提升和规模效应推动。但原材料成本上涨、销售及管理费用增加和汇率逆风抵消了毛利改善，1H26新增汇兑损失为15mn。报告因此认为，公司短期利润率改善空间有限，即使管理层正推进降本、供应链优化和更严格的费用控制，这些措施尚不足以消除当前压力。 长期机会集中在人形机器人。高盛认为，鸣志电器作为国内电机与驱动解决方案领先企业，凭借空心杯电机的领先地位和更广泛的运动控制能力，有望成为人形机器人核心零部件供应链的重要参与者。公司2025年收入已获得工厂自动化、汽车、机器人和3D打印等终端市场的稳健增长支持，伺服系统、空心杯电机及自动化系统等关键产品也保持较强增长。不过，高盛对机会规模和盈利能力仍较谨慎：灵巧手采用空心杯电机的程度可能低于此前预期，相关技术路线仍在演进；空心杯电机供应链竞争正在加剧；研发和市场费用、原材料通胀以及缺乏规模经济的新业务早期投入，均可能继续压制利润率。 基于2Q26业绩不及预期以及更高的经营费用和汇率拖累，高盛将2026E-30E收入预测下调3%-6%，将同期净利润预测下调10%-25%。12个月目标价由Rmb39.6下调至Rmb35.5，仍采用2030E市盈率37倍，并以9.5%的股权成本折现至2027E。报告在纳入人形机器人及主营电机与驱动业务的增长潜力后，仍认为近期利润率压力、执行不确定性和偏高估值使其相对于覆盖范围内其他机会的风险回报吸引力较弱，因此维持卖出评级。

分析框架

高盛首先将2Q26收入、毛利、EBIT、净利润及各项利润率与上年同期和自身预测进行比较，定位业绩偏差；随后按工业自动化、汽车与自动驾驶、机器人、医疗及传统业务拆分增长来源，并从产品结构、规模效应、原材料、费用和汇率解释利润率变化。最后，报告结合人形机器人供应链机会、技术采用、竞争和执行风险修订2026E-30E预测，并以远期市盈率和股权成本折现方法更新目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2030E市盈率估值并折现至2027E

  报告以2030E市盈率37倍衡量远期价值，再按9.5%的股权成本折现至2027E，据此得到Rmb35.5的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  人形机器人与空心杯电机供应链传导分析

  报告从人形机器人技术进展和灵巧手采用率出发，结合空心杯电机供应链竞争、公司的量产能力及新业务成本，判断终端需求能否转化为收入和利润。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  产品结构和规模效应与费用拖累的利润率分析

  报告将毛利率改善归因于高附加值产品占比提升和规模效应，同时考察销售及管理费用、研发和市场投入、原材料及汇兑损失对营业利润和净利润的抵消作用。

• （词表外方法）

  实际业绩相对高盛预期的偏差分析与盈利预测修订

  报告逐项比较实际收入、利润和利润率与GSe的差异，再依据偏差及费用和汇率假设调整2026E-30E收入与净利润预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 鸣志电器（Moons' Electric，603728.SS）

  报告研究主体，业务与工业自动化、汽车与自动驾驶、人形机器人、医疗及其他电机与驱动应用相关。

  优势

  国内电机与驱动解决方案领先企业，在空心杯电机产品及更广泛的运动控制能力方面具备优势，并已拥有灵巧手、上半身关节和轮式底盘模块的批量供应能力。

  劣势

  近期盈利受到销售及管理费用、研发和市场投入、原材料通胀、汇兑损失以及新业务规模经济不足的压制。

  对比

  高盛认为其近期风险回报相对于覆盖范围内其他机会吸引力较弱。

  风险

  人形机器人技术路线和空心杯电机采用率存在不确定性，供应链竞争加剧，同时利润率改善及新业务执行仍有压力。

关键数据

• 2Q26收入Rmb867mn同比增长21%，较GSe低7%
• 2Q26毛利Rmb331mn同比增长38%，较GSe低5%
• 2Q26 EBITRmb33mn同比增长131%，较GSe低37%
• 2Q26净利润Rmb23mn同比增长18%，较GSe低59%
• 2Q26毛利率38%同比提高5个百分点，较GSe高1个百分点
• 2Q26营业利润率4%同比提高2个百分点，较GSe低2个百分点
• 2Q26净利率3%同比持平，较GSe低3个百分点
• 1H26综合毛利率37.7%同比提高2.7个百分点
• 1H26应用收入增速工业自动化+27%；汽车与自动驾驶+59%；机器人+58%；医疗+11%均为同比变化
• 1H26工业自动化细分增速半导体设备+78%；3C制造设备+67%；光伏设备+15%均为同比变化
• 1H26传统业务增速电源与照明控制-17%；设备监控-18%；代理业务-11%均为同比变化
• 1H26新增汇兑损失15mn汇率逆风对利润构成拖累
• 2026E-30E预测调整收入下调3%-6%；净利润下调10%-25%反映2Q26不及预期及更高的经营费用和汇率拖累
• 12个月目标价Rmb35.5由Rmb39.6下调
• 估值参数2030E P/E 37x；CoE 9.5%以股权成本折现至2027E

影响与含义

报告认为，工业自动化、汽车与自动驾驶及人形机器人需求仍能支持收入增长和产品结构改善，但费用、原材料、汇率及早期业务缺乏规模经济，使增长尚未充分转化为净利润。盈利预测和目标价因此下调，而人形机器人业务需要在采用率、市场份额、竞争力和盈利能力方面出现更强进展，才可能改变当前谨慎判断。

风险

• 人形机器人发展快于高盛预期，可能构成卖出观点的上行风险。
• 灵巧手对空心杯电机的采用率或公司的综合市场份额高于预期，可能带来更强增长。
• 公司在电机与驱动领域的产品竞争力和份额提升速度强于预期，可能改善当前判断。
• 人形机器人技术路线仍在演进，灵巧手采用空心杯电机的程度可能低于此前预期。
• 空心杯电机供应链竞争加剧，可能限制市场份额和盈利能力。
• 研发、市场及销售管理费用上升、原材料通胀、汇率逆风和新业务早期投入可能继续压制利润率。