胜宏科技泰国产能扩张推进，AI PCB升级支撑高盛维持买入

概览

本报告基于高盛在7月7日至10日泰国/越南科技考察期间对胜宏科技泰国PCB工厂的调研。核心关注公司泰国产能扩张、生产效率、成本结构以及AI PCB产品升级机会。管理层表示泰国产能多元化按计划推进，并对在泰国基地扩展高端PCB产品保持积极态度，以更好支持全球一线客户需求。

核心观点

高盛维持对胜宏科技成长前景的积极判断，主要逻辑包括：AI基础设施建设持续放量；AI PCB规格升级推动单机价值量提升；公司客户拓展和海外产能布局增强全球供货能力。虽然泰国生产成本当前高于中国大陆，但公司认为客户愿意为多元化产能支付更高价格，且中期目标是通过自动化、CCL供应商赴泰扩产和本地劳动效率提升，使同类产品在泰国的毛利率接近中国大陆水平。

分析框架

报告采用实地调研与管理层访谈相结合的方法，围绕泰国A1、A2、A3工厂进展、产值潜力、产品结构、成本差异、客户认证和劳动力结构进行分析，并以2027E EPS和目标P/E倍数推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法target P/E multiple

  目标P/E估值

  高盛以26.3倍目标P/E应用于2027E EPS得出12个月目标价Rmb550；该目标P/E来自胜宏科技同业P/E与EPS增速相关性，并参考公司2028E EPS同比增速。

• factor_profileGS Factor Profile

  高盛因子画像

  高盛披露其因子画像通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较个股与市场及行业同业，用于提供投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Victory Giant / 胜宏科技(300476.SZ)

  报告覆盖标的，核心受益于AI PCB升级和泰国产能多元化。

  优势

  泰国产能建设按计划推进；A1已量产，A2计划2026年三季度量产；AI PCB客户认证和全球一线客户需求有望带动成长。

  劣势

  泰国生产成本当前较中国大陆高约10%-20%，生产效率也低于中国大陆劳动力。

  对比

  相较单一中国大陆产能布局，公司泰国基地有助于满足部分全球客户的产地多元化需求；估值采用同业P/E与EPS增速相关性框架。

  风险

  AI服务器出货放量慢于预期、AI服务器PCB规格升级慢于预期、市场竞争超预期加剧。

关键数据

• 目标价Rmb550基于26.3倍目标P/E和2027E EPS。
• 披露当前价Rmb284.92公司特定披露中列示的Victory Giant价格。
• A1工厂状态已量产位于泰国Phra Nakhon Si Ayutthaya Province。
• A2工厂状态在建，目标2026年三季度量产公司泰国产能扩张的一部分。
• A1产值规模约为2025年收入的26%公司口径。
• A2与A3产值潜力单厂较A1高40%-100%公司口径。
• A1产品结构约20%为汽车PCB，其余为AI PCB准备产能AI PCB当前处于客户认证阶段。
• 泰国成本差异较中国大陆高约10%-20%主要由于CCL等原材料多来自中国大陆并承担超过10%的关税。
• 泰国员工规模超过1,400人约50%为泰国本地员工，25%来自Myanmar，25%来自mainland China。

影响与含义

若泰国产能顺利爬坡并完成AI PCB客户认证，胜宏科技有望在全球客户供应链多元化需求中获得更强份额，同时受益于AI服务器PCB规格升级带来的价值量提升。关键不确定性在于泰国成本与效率改善速度、客户认证节奏以及AI服务器出货和规格升级是否按预期推进。

风险

• AI服务器出货放量速度慢于预期。
• AI服务器PCB规格升级慢于预期。
• 市场竞争激烈程度超出预期。
• 泰国工厂成本下降和生产效率提升不及预期。
• AI PCB客户认证进度不及预期。

后续跟踪

• A2工厂能否按计划在2026年三季度量产。
• A1、A2、A3产能爬坡节奏及实际产值兑现。
• AI PCB客户认证进展和订单转化情况。
• 泰国CCL等上游供应链本地化进展。
• 泰国工厂自动化水平和劳动生产效率改善。
• AI服务器出货与PCB规格升级趋势。