FY25净利润受减值拖累低于预期，1Q26继续不及预期；高盛维持乐普 Neutral
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FY25净利润受减值拖累低于预期，1Q26继续不及预期；高盛维持乐普 Neutral
高盛认为乐普成熟业务增长空间有限，VBP影响正逐步出清，医美、创新器械和创新药提供中长期机会，但当前估值已反映近端增长前景。
- FY25收入 Rmb6,483mn，同比增长6%，大体符合高盛预期；净利润 Rmb962mn，同比增长290%，因资产减值高于预期而低于高盛预期 Rmb1,098mn。
- 1Q26收入 Rmb1,672mn、净利润 Rmb247mn，均低于高盛预期 Rmb1,834mn/Rmb395mn，主要受VBP及可转债赎回一次性财务费用影响。
- 管理层认为VBP多数负面影响已在4Q25-1Q26体现，2026年将进入正常化年份，基础业务收入指引为同比0-10%增长。
- 高盛将目标价由 Rmb19 下调至 Rmb17，维持 Neutral；基于20年两阶段DCF、10% WACC和2%永续增长率。
研报解读
概览
本报告为高盛对乐普(300003.SZ)的业绩点评。公司FY25收入基本符合预期，但净利润因库存减值和研发减值高于预期而低于高盛预测；1Q26收入和净利润也低于预期。报告同时评估VBP影响出清、创新药管线、医疗美容与BCI等新业务进展，并在更新模型后下调目标价、维持 Neutral。
核心观点
高盛的核心判断是：乐普长期转型方向仍具备看点，尤其是医美、部分创新器械以及肥胖和心血管代谢创新药管线；但成熟业务如医疗耗材和仿制药增长空间有限，创新药仍需要较多资本投入，且医美竞争加剧和新品推广费用会压制未来盈利。当前估值已基本反映近端增长前景，因此维持 Neutral。
分析框架
报告以FY25与1Q26实际业绩相对高盛预测的差异为起点，拆解收入、净利润、减值、VBP、一次性财务费用及费用率变化；随后结合管理层对VBP正常化和基础业务增长的指引，更新2026E-2028E预测，并用20年两阶段DCF重新推导12个月目标价。
方法论与常识提炼
20年两阶段DCF估值
目标价 Rmb17 基于不变的20年两阶段DCF模型，关键假设包括10% WACC和2%终值增长率。
Growth、Financial Returns、Multiple与Integrated因子框架
高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数及综合指标，将个股与覆盖市场和行业同业进行比较。
并购概率评分
高盛在全球覆盖中用1到3分的M&A Rank评估公司成为收购目标的可能性；该框架为披露性方法，报告未显示其直接影响本次乐普目标价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Lepu (300003.SZ)报告覆盖标的
- 优势
- 公司为中国心血管疾病治疗和诊断方案提供商，业务覆盖冠脉支架、起搏器、封堵器、药品原料药和消费医疗产品；医美、创新器械和创新药提供转型增长机会。
- 劣势
- 成熟业务包括医疗耗材和仿制药增长空间有限；创新药仍需大量资本投入；1Q26业绩受VBP和一次性财务费用拖累。
- 对比
- 高盛认为MWN109早期减重数据优于已披露GLP-1可比产品，但管线仍处中期阶段，商业化可见度偏中期。
- 风险
- 成熟业务在VBP下表现弱于预期、医美业务放量慢于预期、创新药和创新器械进展慢于预期、医美竞争加剧导致销售预测和利润率承压。
关键数据
- FY25收入Rmb6,483mn，+6% yoy大体符合高盛预期 Rmb6,720mn。
- FY25净利润Rmb962mn，+290% yoy低于高盛预期 Rmb1,098mn，主要因库存减值和研发减值高于预期。
- 1Q26收入/净利润Rmb1,672mn / Rmb247mn低于高盛预期 Rmb1,834mn / Rmb395mn，主要受VBP和可转债赎回一次性财务费用影响。
- 基础业务收入指引0-10% yoy公司指引2026年基础业务收入同比增长0-10%，VBP后经营趋稳。
- MWN109早期疗效口服4周减重约4-8%；注射剂早期研究最高约16.7%公司核心肥胖管线资产，注射剂预计4Q26进入III期。
- 医美2026收入目标现有皮肤科产品约Rmb200mn；Thermage约Rmb200mnPDRN可能在3Q26获批，医美被定位为关键增长支柱。
- 目标价Rmb17，前值Rmb19高盛下调目标价并维持 Neutral。
- 当前价与上行空间Rmb14.57；上行16.7%价格截至2026年4月24日收盘。
影响与含义
短期看，FY25和1Q26业绩低于预期以及目标价下调对情绪偏负面；但若VBP影响如管理层所述在4Q25-1Q26基本体现，2026年经营将进入修复和正常化阶段。中长期增量取决于医美新品放量、创新器械商业化及创新药临床推进，但这些方向仍伴随竞争、投入和兑现周期风险。
风险
- 上行风险包括医美业务增长强于预期，以及创新药和创新器械管线推进快于预期。
- 下行风险包括成熟业务在VBP影响下表现弱于预期。
- 医美业务放量慢于预期可能拖累增长兑现。
- 创新药管线仍处中期阶段，商业化可见度有限且需要持续资本投入。
- 新品推广可能推高销售费用率，压低净利润预测。
后续跟踪
- 2026年医美新品放量，尤其是现有皮肤科产品、Thermage及PDRN获批进度。
- 创新器械销售爬坡，包括DES的Rmb50mn 2026销售目标。
- MWN109注射剂是否按公司预期在4Q26进入III期。
- VBP后基础业务收入能否实现0-10%同比增长。
- 切割球囊等器械分部的价格压力和短期去库存是否在2Q26结束。