高盛：欧洲公用事业短期或继续跑输，但已接近买点

概览

这是一篇高盛关于欧洲公用事业行业的研究。报告聚焦霍尔木兹重新开放情景下行业短期表现与中长期投资机会。高盛认为，和平或重开预期可能令投资者短期从防御和可再生能源主题中撤出，导致公用事业继续跑输一段时间；但这种跑输接近尾声，行业受电气化、数据中心、电网投资和可再生能源高回报支撑，可能进入到2030年代的盈利超级周期。

核心观点

核心观点是短期谨慎、长期积极。短期看，大宗商品价格下跌和资金轮动可能压制独立发电商、可再生能源开发商以及整体公用事业板块。长期看，欧洲电力需求恢复正增长，数据中心建设和AI采用提升用电强度，老化电网与电厂退役带来基础设施缺口，未来十年电气化投资需求大幅上升，均有望提高可再生能源和FlexGen回报，并推动主要电气化复合增长公司实现高个位数至低双位数盈利增长。

分析框架

报告采用宏观事件冲击、行业供需、资本成本、基础设施投资、公司估值和个股催化相结合的方法。先评估霍尔木兹重开对商品价格、债券收益率和行业轮动的短期影响，再从电力需求、数据中心、电网老化、投资缺口和美国可再生能源回报解释中长期结构性机会，最后对Enel、RWE、EDPR和Naturgy分别给出估值方法、目标价和风险。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP、DCF与同业P/E加权

  多方法目标价

  对覆盖公司使用分部加总、现金流折现、同业P/E或现有资产价值等方法，并按不同权重形成12个月目标价。

• 行业框架电气化与电力基础设施缺口

  需求增长与投资缺口驱动盈利周期

  报告将热泵、电动车、数据中心、AI、电网老化和电厂退役共同视为推升电力消费、回报率和资本开支的结构性因素。

• 高盛专有框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数与综合分位

  披露部分说明GS Factor Profile通过成长、财务回报和估值倍数等指标比较股票相对市场和行业同业的位置。

• 并购评估M&A Rank

  收购目标概率评分

  高盛以1至3级评估覆盖公司成为收购目标的可能性；1代表较高概率，2代表中等概率，3代表较低概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 欧洲公用事业行业

  核心研究对象

  优势

  电力需求恢复增长，数据中心和AI带来新增负荷，老化电网与电厂退役推升基础设施投资需求。

  劣势

  短期受大宗商品下跌、资金轮动、利率和资本成本预期影响，可能继续跑输。

  对比

  相对更受霍尔木兹重开利好的周期板块，公用事业短期吸引力可能较弱；但长期盈利增长和资产重估逻辑更强。

  风险

  利率上行、监管压力、商品价格下跌、需求不及预期和电气化进程延迟。

• Enel SpA

  买入评级个股，目标价€12/sh

  优势

  电网业务占EBITDA超过40%，至2030年预计每年增长7%-8%；可再生能源扩张目标每年新增4 GW，并参与15 GW美国可再生能源资产竞标。

  劣势

  报告指出其当前空头兴趣在覆盖范围内较高，且受国内监管压力和电力价格波动影响。

  对比

  2027E P/E约12.5x，报告认为相对同业有明显折价。

  风险

  伊比利亚和意大利电力价格下降、意大利监管网络回报下降、零售利润率下滑、监管措施增加、国家风险溢价上升和拉美货币持续贬值。

• RWE

  买入评级个股，目标价€68.5/sh

  优势

  受益于美国可再生能源强需求和较高回报，约25%-30% EBITDA来自美国；向电力输送资产Amprion转向可能提升EPS并降低资本成本。

  劣势

  仍受LNG、电力价格和可再生能源项目执行影响。

  对比

  报告称当前股价低于其估计运营资产价值约€59/sh。

  风险

  衰退和电力需求下降、LNG和电力价格弱于预期、主权利率上升、可再生能源管线执行偏弱和GBP/USD贬值。

• EDPR

  买入评级个股，目标价€17.5/sh

  优势

  约65% EBITDA来自美国可再生能源，受益于美国电力需求、油气巨头竞争减弱和设备成本上升带来的定价改善。

  劣势

  对美国和欧洲电气化进程、装机新增和电力价格敏感。

  对比

  当前约€1.2百万/MW，报告称较重置价值低约50%。

  风险

  美国或欧洲电气化进程延迟、装机新增低于预期、电力价格低于预期、主权利率上升和外币大幅升值。

• Naturgy Energy Group

  买入评级个股，目标价€32.5/sh

  优势

  约€10-12bn再杠杆潜力可支持至2030年中高个位数EPS增长，向电力业务战略转型有助于长期增长和估值扩张。

  劣势

  当前共识预期较平淡，投资逻辑需要战略转型、LNG和国内辅助服务兑现。

  对比

  2027E P/E低于13x，报告认为存在20%-40% EPS上修空间。

  风险

  商品和电力价格低于预期、主权利率上升、宏观环境差于预期以及新投资EBITDA收益率低于预期。

关键数据

• 报告日期2026-06-25高盛欧洲公用事业行业研究。
• 欧洲数据中心在建或接近授权规模20 GW报告称欧洲已有约20 GW数据中心在建、已达到FID或接近完全获批。
• 电网连接申请约500 GW约为欧盟电力消费的1.5倍，显示潜在用电需求强劲。
• 数据中心用电增量2028-29年起每年约1.5%-2%受数据中心和Agentic AI采用推动。
• 欧洲未来十年电气化投资需求€2.5-3.5万亿高于过去十年的约€1.5万亿。
• 美国可再生能源项目回报项目IRR约10%-11%报告称当前处于历史最高水平。
• EnelBuy，目标价€12/sh，现价€9.90电网占EBITDA超过40%，预计至2030年每年增长7%-8%；可再生能源目标每年新增4 GW。
• RWEBuy，目标价€68.5/sh，现价€55.64约25%-30% EBITDA来自美国；报告认为其交易价格低于运营资产估值约€59/sh。
• EDPRBuy，目标价€17.5/sh，现价€13.55约65% EBITDA来自美国可再生能源，当前约€1.2百万/MW，较重置价值低约50%。
• NaturgyBuy，目标价€32.5/sh，现价€28.04至2030年约有€10-12bn再杠杆空间，可能带来20%-40% EPS上修空间。

影响与含义

投资含义是，在霍尔木兹重开或和平预期下，公用事业可能短期继续承受相对收益压力，但这可能提供布局长期电气化主题的进入点。报告偏好具备电网增长、美国可再生能源敞口、FlexGen与电力转型催化的公司，认为盈利上修和估值扩张可能在2030-31年前后逐步体现。

风险

• 霍尔木兹重开后大宗商品和电力价格急跌，可能短期压制独立发电商和可再生能源开发商。
• 主权利率或债券收益率上升会推高资本成本，削弱公用事业估值。
• 监管措施、网络回报下调或零售利润率下降可能影响盈利。
• 欧洲或美国电气化进程、数据中心建设和电力需求增长若低于预期，将削弱长期投资逻辑。
• 可再生能源项目管线执行、装机新增或供应链约束若不达预期，会影响公司增长。
• LNG、电力和商品价格波动可能造成盈利偏离。
• 外汇风险包括拉美货币贬值、GBP/USD贬值或USD/BRL等汇率大幅波动。
• 宏观衰退或电力需求下降可能拖累行业盈利和估值。

后续跟踪

• 霍尔木兹重开或和平协议对油气、电力和大宗商品价格的影响。
• 欧洲债券收益率和公用事业资本成本变化。
• 欧洲数据中心项目、AI采用率和电网连接申请的实际落地速度。
• 欧洲电网回报率、监管政策和零售利润率变化。
• 美国可再生能源定价、设备成本、供应链约束和项目IRR是否维持高位。
• Enel 15 GW美国可再生能源资产竞标进展。
• RWE向电力输送资产Amprion转向后对EPS和资本成本的影响。
• Naturgy 2026年7月下旬半年报是否带来业绩超预期和2026年指引上调。