建材TAM企稳与战略转向驱动估值修复，高盛看好东方雨虹与三棵树

概览

本报告覆盖中国建材板块四家公司：东方雨虹、三棵树、北新建材和伟星新材。高盛认为行业从房地产新开工驱动逐步转向翻新、零售和消费属性驱动，建材公司与地产开发商股价相关性下降，与可选消费板块相关性上升。报告核心结论是：TAM不再持续下滑、盈利能力见底改善、现金回报率修复，将成为估值倍数筑底和股价修复的关键。

核心观点

第一，2021-2025年行业TAM收缩约20%，但四家龙头市值自高点平均回落约70%，市值调整幅度显著超过盈利影响，存在估值修复空间。第二，住房存量老化、二手房交易和前期延后的翻新需求将抵消新房收缩，其中2025年底20年以上房龄住宅占比约44%，高于2020年底的35%。第三，零售渠道、低线市场和产品交叉销售将贡献2025-2028E几乎全部收入增长，三棵树受益最大，东方雨虹还具备海外扩张优势。第四，原材料成本压力缓和、零售渠道占比提升和SG&A优化将带动毛利率、净利率和CROCI改善。

分析框架

报告采用自上而下TAM测算、住房存量更替周期、二手房交易扰动、渠道结构变化、公司分项收入预测、价格与原材料成本比、SG&A效率和CROCI改善来评估盈利修复；估值上以EV/GCI vs. CROCI或EV/DACF作为核心框架，并参考全球同业估值水平和历史折溢价。

方法论与常识提炼

• 估值EV/GCI vs. CROCI

  以企业价值相对投入资本衡量市场估值，并与现金投资回报率匹配。

  高盛认为该框架能反映市场如何给公司投入资本及其现金回报定价。报告预计四家公司12个月远期EV/GCI倍数较2026年6月水平扩张0.1x，买入评级公司因CROCI改善更强，倍数扩张可达0.3x。

• 行业需求TAM与翻新更替周期模型

  用不同建材8-20年的更替周期估算理论翻新需求，并结合二手房交易调整实际释放节奏。

  模型假设二手房交易带来的需求面积中约30%与翻新需求重叠并予以扣减，用于判断翻新需求能否抵消新房需求下滑。

• 盈利能力price-to-raw-material cost ratio

  衡量单位售价相对单位原材料成本的比率。

  报告认为零售渠道具备更强定价能力和成本传导能力，在原材料成本回落或企稳时有助于毛利率修复，尤其利好三棵树和东方雨虹。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Oriental Yuhong (002271.SZ)

  买入评级，报告首选之一。

  优势

  海外产能和渠道网络扩张、低线县域3515计划、砂浆和涂料交叉销售、CROCI改善幅度强。

  劣势

  国内防水TAM趋于平台期，仍需依靠海外和低线市场抵消内需放缓。

  对比

  相较同业，东方雨虹具备更明确的海外扩张路径，目标价隐含约47%上行。

  风险

  海外产能爬坡慢于预期、县域零售执行不及预期、原材料成本或价格传导不利。

• Skshu Paint Co. (603737.SS)

  由中性上调至买入。

  优势

  零售业务增长快，马上住和美丽乡村项目具备较高可见度，SG&A优化潜力较大，CROCI预计创历史新高。

  劣势

  利润率修复仍受费用压力影响，项目渠道下滑需要零售和交叉销售持续对冲。

  对比

  报告认为三棵树在四家公司中CROCI恢复弹性最强，估值参考涂料同业平均水平。

  风险

  零售墙面漆销量低于预期、交叉销售放缓、单位原材料成本上升。

• Beijing New Building Materials (000786.SZ)

  由买入下调至中性。

  优势

  石膏板业务具备行业龙头地位，内部组织调整和品牌整合可能带来短期效率提升。

  劣势

  行业需求约80%仍集中在B2B新建项目，零售和低线市场执行落后于东方雨虹和三棵树，CROCI改善有限。

  对比

  估值采用较全球同业平均25%的折价，反映历史折价和回报改善不足。

  风险

  石膏板需求持续低迷、低价竞争加剧、零售转型慢于预期。

• Vasen (002372.SZ)

  由卖出上调至中性。

  优势

  已具备较强零售渠道基础，正在向低线城市和产品+服务组合扩展。

  劣势

  零售渠道竞争加剧，增长预计较温和，CROCI上行空间仅约1个百分点。

  对比

  估值采用较管材及2C同业平均10%的折价，修复空间小于买入评级公司。

  风险

  需求疲弱持续、竞争者从工程渠道转入零售、交叉销售品类增长不达预期。

关键数据

• 2021-2025年行业TAM变化-20%报告称行业TAM在2021至2025年收缩约20%。
• 四家龙头市值自高点回撤约70%报告认为市值回撤远超实际盈利影响，主要来自估值倍数压缩。
• 2025-2028E四个建材子行业TAM CAGR-2%至+1%高盛预计行业TAM趋于持平，而非继续下滑。
• 2028E-2035E TAM CAGR持平至+5%长期有望逐步回到峰值TAM水平。
• 2025年底20年以上房龄住宅占比约44%2020年底为约35%，存量房老化支持翻新需求。
• 2026E-2028E四家公司EPS CAGR9%-29%对比2025年约-8%的中位数表现。
• 四家公司2025至2028E平均净利率扩张约4个百分点报告同时预计平均CROCI改善约3个百分点。
• 东方雨虹海外收入预期2026E-2028E CAGR 73%海外扩张预计占同期总收入平均19%，贡献约76%的收入增长。
• 三棵树零售项目马上住和美丽乡村报告预计两项零售业务在2025至2028E分别实现超过3倍和1倍收入扩张。
• 行业12个月目标价隐含上行13%-53%东方雨虹目标价隐含约47%上行。

影响与含义

若高盛判断成立，建材股的主要定价锚将从地产新开工周期转向消费翻新、零售渠道能力、现金回报率和海外扩张。东方雨虹和三棵树因CROCI改善和增长驱动更清晰，获得更积极评级；北新建材和伟星新材虽然有经营效率改善或需求触底迹象，但长期TAM、竞争格局或回报改善空间较受限。

风险

• 房地产新开工下滑超预期，导致新房端需求继续拖累TAM。
• 消费者信心疲弱导致翻新和更替需求继续延后释放。
• 零售渠道扩张、低线市场渗透或县域门店经济性不及预期。
• 原材料价格再度上涨且无法顺利传导至终端价格。
• 海外产能建设、销售网络扩张或跨区域协同慢于预期。
• 行业竞争加剧导致价格、毛利率和CROCI修复低于预期。

后续跟踪

• 东方雨虹海外基地在墨西哥、马来西亚和中东等地区的产能利用率和产销率爬坡。
• 东方雨虹3515计划的县域网点扩张、同店销售和Rmb5bn+收入目标进展。
• 三棵树马上住和美丽乡村业务的门店扩张、销量增长和交叉销售率。
• 建筑涂料、防水材料、石膏板和PP-R管材的TAM是否按预期企稳。
• 原材料价格、产品售价和price-to-raw-material cost ratio变化。
• 四家公司CROCI、净利率、自由现金流和分红可见度的实际兑现。