人民币是中国调研中最清晰的看多信号

概览

本报告基于德意志银行在北京和上海为期三天的投资者调研，访问对象包括政策制定者、学者、市场参与者、智库、商会和科技行业从业者。核心结论是：中国的地缘政治环境正在比国内经济更快趋稳。中美关系改善、AI带来的信心提升以及人民币走强构成积极面；但消费结构性受损、房地产长期退潮、劳动力市场偏弱，使中国宏观前景同时存在清晰的牛熊两面。

核心观点

报告最明确的资产观点是人民币偏强。受中国出口竞争力信心提升、美元资产波动上升、离岸资本开支地缘担忧以及企业将贸易顺差更多兑换成人民币的影响，CNY被认为处在升值通道，年末USD/CNY共识区间为6.50–6.70。宏观层面，中国经济呈K型复苏，新经济板块如AI相关设备、资本品、新能源和可贸易商品增长强劲，抵消旧经济中消费、房地产、服务和国内投资的拖累。政策层面，财政和准财政仍是主要增长抓手，广谱宽松概率不高，政策利率大幅下调可能只会在增长明显低于目标时出现。

分析框架

报告采用实地调研与宏观策略判断相结合的方法，通过与政策、学术、市场和企业端人士访谈，提炼中国宏观、汇率、产业和资本账户趋势。分析重点不是单一数据模型，而是将调研反馈与关键宏观数据相互印证，包括增长目标、出口、居民存款、PPI、房地产销售与开工、资本账户安排和企业结汇行为。

方法论与常识提炼

• 宏观调研投资者实地调研

  北京和上海三天调研

  通过访问政策制定者、学者、市场参与者、智库、商会和科技从业者，汇总对中国宏观、政策和人民币趋势的一手反馈。

• 宏观结构分析K型复苏

  新经济强、旧经济弱

  报告用K型复苏描述中国经济分化：AI相关设备、资本品和新能源等新经济增长较强，而消费、房地产、服务和国内投资仍偏弱。

• 外汇策略企业结汇驱动汇率分析

  贸易顺差向人民币转换

  人民币升值逻辑主要来自出口商将更大比例的美元贸易顺差兑换为人民币，叠加美元资产波动和地缘因素带来的资金配置变化。

• 政策分析财政与准财政刺激框架

  政策银行贷款支持基建权益资金

  报告认为近期政策宽松更可能是定向而非全面，准财政渠道特别是政策银行贷款对基建项目的支持更具影响力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNY/RMB

  核心看多资产

  优势

  企业结汇增加、出口竞争力信心改善、PBoC对升值方向较为舒适、离岸美元资产波动推动资金回流。

  劣势

  国内经济仍偏弱，升值节奏需要政策管理。

  对比

  相较中国内需资产，人民币被报告视为调研中最清晰的看多信号。

  风险

  出口增长显著放缓会削弱企业结汇流，移除对疲弱内需的主要抵消因素。

• 中国新经济相关资产

  结构性受益方向

  优势

  AI相关设备、资本品、新能源和可贸易商品增长强劲，AI应用场景和数字化基础设施领先。

  劣势

  整体估值和盈利仍可能受国内需求疲弱约束。

  对比

  明显优于消费、房地产、服务和国内投资等旧经济板块。

  风险

  外部关税、出口放缓、技术限制或AI替代就业带来的社会压力。

• 中国消费和服务相关资产

  谨慎配置方向

  优势

  若名义收入恢复和通胀预期改善，居民存款可能释放消费潜力。

  劣势

  就业担忧、名义工资增长弱、地产财富效应受损导致消费结构性受压。

  对比

  弱于出口和新经济链条。

  风险

  AI替代服务业岗位可能进一步压制居民收入和消费信心。

• 中国房地产相关资产

  长期承压方向

  优势

  一线城市二手房价格和销售有企稳迹象，市场逐步认为底部可见。

  劣势

  政府无意再将房地产作为主要增长引擎，新房开工和销售仍低迷。

  对比

  与过去地产刺激周期不同，本轮政策重点是风险控制而非重新拉动增长。

  风险

  超过70%的开发商和投资者预计2027年前不会稳定，行业修复周期可能很长。

• 离岸人民币和香港连接机制

  资本账户过渡通道

  优势

  香港仍是连接离岸与在岸人民币的关键枢纽，可在资本管制保持的情况下支持人民币国际化试验。

  劣势

  完全资本账户自由化没有明确目标或时间表，开放节奏非常慢。

  对比

  双轨结构比全面开放更符合当前政策偏好。

  风险

  2015年资本外流经验仍限制政策层面对快速开放的意愿。

关键数据

• 调研时长三天覆盖北京和上海，访问政策、学术、市场、智库、商会和科技行业人士。
• 2026年一季度增长约5%报告认为1Q26可能是全年增长高点，之后增速放缓。
• 2026年增长目标4.5–5%受访者普遍认为中国能够实现该目标。
• 长期增长路径约4%预计未来十年随着中国进入高收入阶段，增长受控放缓至约4%。
• AI相关设备出口同比接近100%用于说明新经济对增长的支撑。
• 居民新增存款RMB 50–60tn自2021年以来累积，但居民因收入和就业担忧不愿消费。
• PPI负增长持续时间41个月PPI转正被视为积极变化，但向消费和投资预期传导仍未兑现。
• 房地产稳定预期超过70%的开发商和投资者认为2027年前不会稳定房地产被视为长期制度性转变，政策重点是风险控制而非再通胀。
• 电子钱包交易占比80%报告用该数据说明中国数字化基础设施有利于AI应用落地。
• 年末USD/CNY预测6.50–6.70调研对象对人民币升值方向形成较强共识。
• Section 301关税关键日期2026-07-24到期后若延长，实际对华关税可能上升。

影响与含义

对投资者而言，报告暗示中国相关资产不能简单用单一牛熊框架判断：外部关系、出口竞争力、AI应用和人民币升值提供积极线索，但内需、房地产和就业约束限制广泛风险偏好修复。外汇层面，人民币是最清晰的表达工具；权益和信用层面，更应区分新经济与旧经济、外需链条与内需链条。

风险

• 2026年7月24日Section 301关税到期后，若美国延长相关制度，实际对华关税可能重新上升。
• 出口增长若显著放缓，将削弱企业结汇动力并冲击人民币升值逻辑。
• 居民收入和就业信心不足可能使消费长期无法恢复。
• 房地产行业可能在较长时间内维持低开工、低销售和弱信心状态。
• AI在提升产业效率的同时可能替代服务业岗位，加剧收入和消费压力。
• PPI转正若缺乏需求侧政策支持，可能难以转化为广泛支出改善。
• 资本账户开放进度缓慢，限制人民币国际化和外资参与深度。

后续跟踪

• USD/CNY是否向6.50–6.70区间靠近。
• 出口商结汇比例和企业离岸美元资产回流迹象。
• 2026年APEC、G20以及潜在的President Xi访美进展。
• Section 301关税到期后的美国政策选择。
• PPI转正是否传导至居民和企业支出预期。
• 名义工资增长、就业数据和居民消费信心。
• 一线城市二手房价格、销售以及新房开工趋势。
• 政策银行贷款、基建项目资本金和准财政支持力度。