美国关税预期重塑铜定价权，铜价仍有冲向15000美元/吨的风险

概览

这篇JPMorgan全球商品研究报告聚焦铜市场，标题强调“我们不需要供需平衡”，意思是当前铜价的主要驱动已从全球精炼铜总量平衡，转向美国与中国围绕铜实物流向和库存位置的拉锯。报告承认全球精炼铜市场在2025和2026年仍显示过剩，但认为美国进口套利、潜在分阶段升级关税、美国库存累积以及中国进口需求共同改变了边际定价机制。

核心观点

报告的核心观点是：第一，矿端供应紧张、电气化和数据中心资本开支主题仍支撑中期铜需求，但现货价格已经不便宜；第二，美国Section 232铜关税复审后的政策结构是2H26最大催化剂，若采用未来生效且逐步升级的精炼铜阴极进口关税，将继续保持COMEX/LME套利窗口并吸引铜流入美国；第三，美国以外库存下降会削弱全球供需过剩对价格的压制，使LME铜价更容易形成更高底部、更高顶部，并向15000美元/吨推进；第四，中国仍是重要需求方，但由于精矿约束和美国抢货，中国被迫在更高价格水平打开进口套利，边际定价能力下降。

分析框架

报告采用商品基本面与政策情景结合的方法：先比较全球精炼铜供需平衡、矿山供应、精炼产量、废铜使用和需求增速，再转向库存地域分布、COMEX/LME与SHFE/LME套利、美国进口量、中国进口需求和关税情景。作者认为，在关税不确定性和美国持续吸铜阶段，传统全球供需平衡对价格的解释力暂时下降，因此更应跟踪库存位置、套利窗口和政策沟通。

方法论与常识提炼

• 供需平衡全球铜供需平衡表

  通过矿山产量、精炼产量、精炼消费和库存变化判断铜市场松紧。

  报告仍列出全球平衡表，但指出在美国进口套利和关税预期主导实物流向时，全球总量过剩并不能充分解释价格上涨，区域库存和套利结构更关键。

• 跨市场套利COMEX/LME与SHFE/LME进口套利

  不同交易所和地区之间的价格差决定铜流向美国或中国的激励。

  美国通过COMEX/LME价差吸引铜流入；中国则需要SHFE/LME进口套利打开来满足国内精炼铜进口需求。两者形成实物流向的拉锯。

• 政策情景Section 232铜关税情景分析

  评估美国是否推出分阶段、逐步升级的精炼铜阴极进口关税，以及沟通方式对库存和价格的影响。

  报告认为，远期启动且逐步升级的关税最利多LME价格，因为这会在关税生效前刺激更多铜被抢运至美国，并使美国以外库存快速下降。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铜

  报告核心资产，价格受美国进口套利、关税预期、中国进口需求和美国以外库存变化共同驱动。

  优势

  矿端供应偏紧，电气化和数据中心资本开支相关需求具备结构性支撑；美国潜在升级关税可能继续吸引铜流入美国并推高LME价格。

  劣势

  全球精炼铜平衡表显示2025和2026年仍为过剩，当前约13600美元/吨的价格已经反映大量利好。

  对比

  相较传统全球供需平衡，报告更强调区域库存、COMEX/LME套利和SHFE/LME进口套利；中国过去在高价时压制价格的边际能力下降。

  风险

  关税政策低于预期、美国库存去化、废铜供应恢复快于预期、中国买家罢买或出口增加，都可能带来价格波动或回调。

• 黄金、白银、铂金、钯金

  作为JPM金属价格预测表中的相关贵金属资产出现，并非报告核心论证对象。

  优势

  价格预测表显示贵金属仍被纳入大宗金属框架比较。

  劣势

  报告正文主要讨论铜，未展开贵金属基本面分析。

  对比

  与铜相比，贵金属在本文中只是预测表项目，缺少政策套利和实物库存流向的详细分析。

  风险

  本文未提供足够证据判断这些贵金属的独立风险。

关键数据

• 当前铜价水平~$13,600/mt报告称该价格同比上涨超过40%，在全球精炼铜过剩背景下已不便宜。
• JPMorgan铜价预测3Q26 $14,500/mt；4Q26 $14,800/mt；2026年均 $13,885/mt；2027年均 $13,800/mt新预测较2026年2月旧预测明显上调，特别是2H26和2027年。
• 潜在上行目标$15,000/mt报告认为未来几个季度铜价有望向该水平推进，且在库存挤压情景下可能超调。
• 2025年全球精炼铜平衡约+512 kmt平衡表显示过剩，但LME铜价仍同比上涨约42%。
• 2026年全球精炼铜平衡约+359至360 kmt报告称需求增速约+2.2% yoy，精炼产量约+1.6% yoy，矿山供应增长接近持平。
• 美国精炼未锻轧铜进口2025年1月至2026年5月月均约140 kmt几乎是2024年月均75 kmt的两倍，反映美国套利和关税预期带来的吸货。
• 美国库存累积18个月约1.2 mmt报告估算2025年美国超额进口接近870 kmt，2026年至5月又增加近400 kmt。
• 美国真实需求占比与实际拉动需求约占全球6%，但过去一年半像接近9%的进口消费体量在拉动市场说明库存重分布放大了美国对全球铜价的影响。
• 中国2026年精炼铜供需供应约13.3 mmt；需求约15.9 mmt；净进口阴极铜需求约2.6 mmt即使增加废铜使用，中国仍需大量进口精炼铜。
• 潜在美国关税路径2027年1月1日起15%；2028年1月1日起30%这是2025年6月30日报告中曾建议但未实施的分阶段普遍进口税方案，目前面临复审。
• 下游半成品铜关税50%报告认为这给精炼铜阴极进口关税进一步升级留下空间。

影响与含义

对投资含义而言，铜价短期不再只是看全球平衡表是否过剩，而要看美国关税沟通是否维持未来进口激励、美国库存是否继续固化在岸、中国进口套利何时打开、LME可交割库存是否快速下降。如果分阶段升级关税被确认或强烈暗示，市场可能提前抢运铜至美国，导致美国以外库存快速收缩、LME曲线转入更陡峭的现货升水，并推动价格高于已有的偏多预测。相反，如果政策沟通削弱未来关税预期或导致美国库存释放，则可能压低LME价格。

风险

• 美国Section 232铜关税最终不采用分阶段升级结构，或政策沟通不足以维持COMEX/LME套利窗口。
• 美国在岸铜库存若被快速释放回国际市场，可能缓解美国以外库存紧张并压制LME价格。
• 中国买家罢买或机会性出口增加可能在高价阶段制造显著波动。
• 废铜流入冶炼和精炼环节若恢复更快，可能进一步放松精炼铜平衡。
• 全球精炼铜表观过剩仍是中期估值约束，当前价格已经不便宜。
• 若中国政策制定者因供应安全担忧而限制铜出口，可能加剧美国以外库存紧张并放大上行波动。

后续跟踪

• 2026年6月30日前后美国商务部长向President Trump提交的国内铜市场更新及后续Section 232政策决定。
• 精炼铜阴极进口关税是否采用远期启动、分阶段升级路径，以及起始税率和时间表。
• COMEX/LME价差是否继续保持对美国进口有吸引力。
• SHFE/LME进口套利窗口何时打开，以及中国在12500至13500美元/吨以上价格区间的补库行为。
• LME、COMEX、SHFE和中国保税区库存的地域分布变化，特别是美国以外库存是否快速下降。
• LME现货至3个月价差是否进入更强现货升水，作为库存挤压信号。
• 中国废铜供应瓶颈是否缓解，以及废铜使用增长能否抵消矿端供应约束。
• Codelco、Kamoa Kakula、Grasberg等矿端扰动和爬坡进度。