国内拖拉机周期拐点显现，出口与产品升级支撑第一拖拉机结构性成长

概览

本报告总结了高盛参加第一拖拉机管理层现场分析师会议后的主要观点。报告核心结论是：国内农业拖拉机行业正在接近周期性复苏拐点，公司已先于行业出现收入修复；出口端在复杂地缘环境下仍显著跑赢行业；产品组合继续向大马力、高附加值、丘陵山地机械和新能源农业装备升级。这些因素共同支撑高盛维持对第一拖拉机的买入评级。

核心观点

第一，国内周期正在改善，管理层预计2026年中国拖拉机需求同比增长5-8%，驱动因素包括农民盈利改善、农产品价格回升和政策支持。第二，第一拖拉机的恢复领先行业，1Q26公司收入同比增长约4%，而行业销量仍出现高个位数下滑，意味着市场份额提升。第三，出口是重要正向惊喜，1Q26出口销量同比增长40%，高于行业18%，拉美、CIS、东南亚等中端壁垒市场是关键增长区域。第四，产品升级、海外渠道和服务能力投入有望支持公司在未来五年向全球一线拖拉机制造商迈进。

分析框架

报告主要基于管理层会议纪要、2025年与1Q26业绩后的经营讨论、行业周期判断、出口区域结构、竞争格局、产品组合升级以及高盛估值框架进行分析。估值上，高盛结合近端和远端估值：以2026E EPS和10.5x目标P/E推导近端估值，并以2030E EPS和12x目标P/E、按9.5%股权成本折现至2026年底推导远端估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法近端与远端平均估值法

  目标价由短期2026E EPS估值和长期2030E EPS折现估值平均得出。

  H股12个月目标价HK$13.00来自近端和远端估值平均：近端使用2026E EPS和10.5x目标P/E；远端使用2030E EPS和12x目标P/E，并以9.5%股权成本折现至2026年底。

• 估值方法A/H溢价调整

  A股目标价在H股估值基础上考虑A/H溢价。

  A股12个月目标价Rmb19.50包含63%的A/H溢价，报告称该溢价大体符合过去6个月中国工业板块加权平均A/H溢价。

• 研究框架GS Factor Profile

  高盛用成长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票进行相对比较。

  成长指标基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报基于ROE、ROCE和CROCI；估值倍数基于P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等；综合指标为成长、财务回报和反向估值倍数的平均。

• 并购框架M&A Rank

  高盛以1至3分评估覆盖公司成为并购标的的概率。

  1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。报告图表显示第一拖拉机M&A Rank为3，因此并购因素对目标价不重要。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• First Tractor (H) / 0038.HK

  核心覆盖标的；高盛维持Buy评级并给出H股12个月目标价HK$13.00。

  优势

  国内需求复苏领先行业；出口销量高增长；中端海外市场定位清晰；相对欧美品牌有20-30%价格优势；出口产品毛利率较国内高约5个百分点；净现金和自由现金流收益率预测改善。

  劣势

  行业仍具有周期性；海外扩张需要品牌、技术和服务能力持续投入；部分合并盈利可能被贸易业务摊薄；高端海外市场仍存在技术壁垒。

  对比

  相对行业，1Q26公司已实现同比增长，而行业仍下滑；相对欧美品牌，公司价格更低但性能接近；相对印度品牌，公司向更高端定位迈进。

  风险

  作物价格低于预期、农业设备补贴政策不利变化、竞争加剧、产品升级执行不及预期、关键零部件国产化慢于预期、海外扩张慢于预期。

• First Tractor (A) / 601038.SS

  同一公司A股上市证券；高盛给出12个月目标价Rmb19.50。

  优势

  共享公司国内复苏、出口增长和产品升级逻辑；A股目标价考虑中国工业板块A/H溢价。

  劣势

  A股估值受A/H溢价波动影响，可能高于H股对应估值。

  对比

  A股目标价包含63% A/H溢价；图表显示A股现价Rmb13.71，对应42.2%上行空间。

  风险

  除公司基本面风险外，还包括A/H溢价收窄和A股市场风险偏好变化。

关键数据

• H股目标价HK$13.00/share12个月目标价；现价HK$8.76，对应48.4%上行空间。
• A股目标价Rmb19.50/share12个月目标价；现价Rmb13.71，对应42.2%上行空间。
• 国内行业需求指引2026年同比增长5-8%管理层认为2026年是中国拖拉机行业清晰拐点。
• 第一拖拉机1Q26增长+4% yoy公司收入已实现同比正增长，而行业同期仍下滑。
• 1Q26出口销量增长+40% yoy显著高于行业约+18%的出口增长。
• 拉美出口占比约30%拉美已成为第二大市场，仅次于CIS的31-32%。
• 相对欧美品牌价格折扣20-30%管理层认为公司性能接近欧美品牌，但价格明显更低。
• 出口产品毛利率差异约高5个百分点产品层面出口毛利率高于国内，但合并层面受贸易业务摊薄。
• 2026E收入Rmb12,591.4mn高盛预测数据。
• 2028E EPSRmb1.31高盛预测EPS从2025年的Rmb0.72提升至2028E的Rmb1.31。

影响与含义

报告对第一拖拉机的含义偏正面：若国内周期复苏、出口渠道扩张和产品升级同时兑现，公司收入、盈利能力和现金流可能持续改善。海外业务的较高产品毛利率与中端市场性价比优势，有助于公司从中国本土周期股向更具全球成长属性的农业机械制造商重估。不过，目标价仍依赖作物价格、政策补贴、海外扩张执行和高端产品渗透等变量。

风险

• 农产品价格弱于预期，影响农民购机能力和拖拉机需求。
• 农业设备政府补贴政策发生不利变化。
• 国内或海外市场竞争加剧，压缩价格和利润率。
• 产品组合升级执行不及预期。
• 关键零部件国产化进度慢于预期。
• 海外市场扩张进度慢于预期，或受到地缘政治、渠道和服务能力限制。

后续跟踪

• 2026年中国拖拉机行业需求是否兑现5-8%的同比增长。
• 第一拖拉机能否继续保持高于行业的收入和销量增长。
• 1Q26后出口强劲势头能否延续至拉美、CIS、东南亚和欧洲等区域。
• 海外产品毛利率优势能否在合并层面转化为持续盈利改善。
• 丘陵山地机械和新能源农业装备是否形成规模化收入。
• 公司是否实施更高分红、回购或中期分红以提升股东回报。
• 海外资本开支、品牌建设、技术投入和服务网络建设的节奏与回报。