恒基地产销售强劲、估值折价显著，高盛重申买入

概览

本报告为Goldman Sachs在亚洲金融企业日后发布的恒基地产会议纪要。高盛于2026年6月23日接待恒基地产管理层，并总结公司在香港住宅销售、发展物业利润率、资本管制影响、北部都会区农地变现和财务杠杆方面的最新观点。报告核心判断是：尽管近期股价受高利率和资本管制担忧拖累，恒基地产的销售动能、利润率修复和长期资源价值仍支持买入评级。

核心观点

高盛认为，恒基地产受香港住宅市场情绪改善带动，FY26前4个月物业销售已超过HK$11bn，进度快于FY25全年销售基数。管理层预计香港发展物业利润率在FY26E接近20%，主要来自提价和高利润率豪宅项目贡献。对于中国内地资本管制收紧的潜在影响，管理层认为当前内地买家中真正受资金出境限制影响的比例可能较小，但仍需数月观察。长期看，公司拥有充足可售资源、可变现或可换地的农地，以及较低端历史区间的净负债率，能够继续参与香港住宅上行周期。

分析框架

报告结合管理层会议纪要、项目销售数据、香港住宅市场交易结构、资产负债表约束和NAV估值框架进行分析。高盛重点比较已实现销售、价格提升、发展物业利润率、可售资源年限、农地账面价值与市场交易价格，并将这些因素映射到12个月NAV基础目标价。

方法论与常识提炼

• 股票估值FY26E NAV基础目标价

  NAV折价估值

  高盛对恒基地产采用FY26E NAV基础估值，12个月目标价HK$41.0，对应目标NAV折让40%；报告同时指出当前估值约为FY26E NAV折让62%和0.4倍P/B。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与市场及行业同业进行比较；相关披露说明其使用分析师预测和标准化排名计算百分位。

• 并购框架M&A Rank

  潜在被收购概率分级

  高盛披露其全球覆盖股票会使用M&A框架，将公司被收购可能性分为1至3级；本报告未披露恒基地产的具体M&A Rank。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Henderson Land (00012.HK)

  报告主体和买入评级标的

  优势

  香港住宅销售强劲、可售资源充足、发展物业利润率有望从FY25的8%恢复至FY26E接近20%、农地资源具潜在重估价值。

  劣势

  短期销售数据可能波动，股价已受利率和资本管制担忧压制；投资物业组合也面临零售复苏和办公室供应压力。

  对比

  报告提到管理层对香港住宅长期前景的乐观看法与Sino Land类似；在香港开发商中，恒基地产被视为对多年住宅上行周期杠杆较高的标的。

  风险

  政策支持不足、Fed降息不及预期、农地收回进度慢于预期、北部都会区政策支持不足、香港投资物业表现弱于预期。

• 香港住宅市场

  恒基地产销售和利润率的核心驱动

  优势

  报告认为需求供给失衡、低空置率和正租金回报等长期基本面仍然稳固。

  劣势

  强劲销售持续数月后可能出现阶段性放缓，且每周销售数据可能造成短期情绪波动。

  对比

  恒基地产近期销售主要由Highwood、One Victoria Cove和The Legacy等项目贡献。

  风险

  资本管制、按揭负担能力、利率路径和政策支持力度可能影响购房需求。

• 北部都会区及农地资源

  潜在NAV释放来源

  优势

  政府已预留至少HK$100bn初始专项资金推进场地平整和基础设施，北部都会区预计创造650k个就业岗位。

  劣势

  价值释放依赖立法、土地收回、换地或变现进度，兑现时间可能较长。

  对比

  恒基地产农地账面价值约HK$235每平方英尺，低于近期交易的HK$1.0-1.3k每平方英尺。

  风险

  若FY26E立法推进或FY27E后的土地收回慢于预期，NAV释放和市场重估可能推迟。

关键数据

• 报告日期2026-06-24报告发布时间为24 June 2026 2:19AM HKT。
• FY26前4个月合约物业销售超过HK$11bn相当于FY25全年HK$19.3bn销售额的约60%，销售进度领先。
• 累计提价13-14%相较2025年9月水平累计提升，支持FY26E发展物业利润率修复。
• 香港发展物业利润率指引FY26E接近20%FY25为8%；利润率改善来自价格提升和高利润率项目销售组合。
• Highwood销售表现约HK$3bn位于马头角，5M26销售约HK$3bn，816个单位约70%售出。
• One Victoria Cove销售表现约HK$2bn位于红磡，1,296个单位约44%售出。
• The Legacy销售表现约HK$2bn位于西半山，172个单位约20%售出；平均售价约HK$54-55k每平方英尺，总开发成本约HK$22-23k每平方英尺。
• 近期股价表现过去一个月回调约20%主要受较高利率和资本管制担忧影响。
• 估值FY26E NAV折让约62%，0.4倍P/B报告认为估值具吸引力，并提供4.9%股息收益率。
• 目标价HK$41.012个月目标价，基于FY26E NAV和目标NAV折让40%。
• 披露价格HK$25.10公司特定披露中列示的恒基地产价格。
• 可售资源2.6mn平方英尺约相当于2-3年销售资源。
• 农地资源40.5mn平方英尺总建筑面积其中36.5mn平方英尺位于或关联北部都会区，占总农地约90%。
• 农地账面价值与交易对比账面约HK$235每平方英尺，对比近期交易HK$1.0-1.3k每平方英尺高盛此前估算若按HK$1k每平方英尺估值，可提升恒基地产NAV约HK$6/股。
• 北部都会区政策资金至少HK$100bn初始专项资金政府拟加快场地平整及基础设施工程。
• 北部都会区就业规划650k个就业岗位其中150k个与创新科技产业相关，可能吸引较高收入人才居住。
• 净负债率意向维持在18-21%历史区间低端在销售强劲及年度资本开支需求有限的背景下，公司仍有开发资金空间。
• 年度资本开支需求HK$7-8bn管理层认为有限的资本开支需求有助于保持未来开发资本充足。
• 非香港身份证或公司买家占比交易金额22%，交易宗数11%管理层认为受内地资金出境约束影响的新房买家可能只是少数。

影响与含义

对投资者而言，报告将恒基地产定位为香港住宅多年上行周期中受益弹性较高的开发商。短期股价可能继续受每周销售数据、利率预期和资本管制新闻影响而波动，但若销售进度、售价和利润率维持，市场对资本管制的担忧可能被证明偏过度。中长期看，北部都会区政策推进和农地变现有可能释放账面价值；在低P/B、高NAV折让和股息收益率支撑下，估值安全边际较明显。

风险

• 政策支持不及高盛预期，可能削弱买家信心并导致香港住宅市场复苏低于预期。
• Fed降息幅度或节奏不及预期，若货币政策更久维持偏紧，借贷成本上升会影响购房者负担能力。
• 农地收回慢于预期，可能延迟新土地和基础设施供应，并影响北部都会区相关价值释放。
• 北部都会区政策支持不足，可能拖累区域投资、物业需求和项目执行速度。
• 香港投资物业组合表现弱于预期，例如零售复苏不及预期、写字楼供给过剩、商业活动放缓或投资者情绪转弱。
• 资本管制影响仍需数月观察，若对内地买家资金流入香港产生更大约束，可能影响新房销售。
• 近期销售动能强劲后可能阶段性放缓，短期股价也可能继续受每周销售数据波动影响。

后续跟踪

• 每周香港一手住宅销售数据和恒基地产主要项目去化率。
• FY26E香港发展物业利润率能否接近20%，以及提价13-14%后的需求韧性。
• 资本管制对内地买家、非香港永久居民和离岸资金账户使用的实际影响。
• 北部都会区FY26E立法进展，以及FY27E以后土地收回、换地和变现节奏。
• Fed降息路径、香港按揭利率和购房者负担能力变化。
• 恒基地产净负债率是否维持在18-21%历史区间低端，以及年度HK$7-8bn资本开支是否稳定。
• 香港零售和写字楼市场复苏情况，以判断投资物业组合表现风险。