高盛维持联想买入，目标价上调至HK$27

概览

本报告是高盛对联想(0992.HK)的公司研究与评级调整报告。核心结论是，AI应用扩张有望推动联想从PC与智能设备延伸到AI服务器、存储和边缘计算基础设施。高盛维持买入评级，并把12个月目标价由HK$12.53上调至HK$27。

核心观点

高盛认为联想的增长驱动来自三条主线：第一，PC业务凭借全球领先份额、品牌力和产品结构升级，有能力部分传导内存成本压力；第二，ISG服务器与存储向高端AI基础设施迁移，带动ASP和收入增长；第三，面向消费者和企业的AI智能体生态，包括Qira、Tianxi AI 4.0、xIQ和AI Host，将强化联想在设备、边缘计算、服务器、存储及软件服务之间的协同。

分析框架

报告从近期业绩、产品结构、市场份额、AI产品路线、服务器与存储ASP变化、利润率趋势、盈利预测修正和相对估值多个角度分析联想。估值采用近端市盈率方法，以CY2027E非HKFRS EPS为基准，并参考同业交易市盈率与前瞻基本面指标的关系。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率法

  以CY2027E非HKFRS EPS和15.7倍目标市盈率推导12个月目标价。

  高盛将目标市盈率从此前7.7倍上调至15.7倍，依据同业平均交易市盈率与EPS增速、经营利润率等前瞻基本面的比率，反映AI智能体趋势带来的业务重估。

• 盈利预测分产品盈利修正

  按AI PC、通用服务器、AI服务器和存储等产品线修正收入、毛利率和费用率。

  报告上调FY2027-29E非HKFRS净利润预测，主要由于AI相关收入增长、产品结构改善和规模效应降低费用率。

• 因子框架GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票属性。

  该框架用于提供投资背景，基于高盛预测数据计算公司相对覆盖股票和行业同业的分位表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 联想 0992.HK

  报告主体与核心推荐标的

  优势

  全球PC领先地位、AI PC和AI智能体布局、服务器与存储产品结构升级、供应链和采购规模优势。

  劣势

  PC需求可能受内存成本和消费拉动透支影响，高端AI基础设施竞争加剧可能压制毛利率。

  对比

  高盛FY2027/28E非HKFRS净利润较Bloomberg一致预期高40%/50%，主要由于更乐观的收入和毛利率假设。

  风险

  PC、服务器与存储、智能手机需求恢复慢于预期；AI服务器和智能手机竞争强于预期；库存消化时间更长；产品结构升级或整体解决方案落地慢于预期。

• AI PC与个人AI设备

  联想设备端增长驱动

  优势

  Tianxi、Qira、AI Host等产品可提升AI PC和边缘设备渗透率，并支撑ASP提升。

  劣势

  消费者AI应用采用速度仍需验证，硬件升级周期可能受宏观消费和成本影响。

  对比

  报告预计高价笔记本占比从CY2025的15%升至CY2026E的19%，CY2028E进一步升至26%。

  风险

  AI功能无法形成足够差异化、内存成本上涨压制需求、终端消费拉动提前透支。

• AI服务器与存储

  联想基础设施端增长驱动

  优势

  高端服务器和存储ASP提升，液冷AI机柜产能扩张，Infinidat收购增强高端企业存储能力。

  劣势

  高端GPU成本上升、定制化需求增加和大客户议价能力可能压缩利润率。

  对比

  报告预测高端服务器出货在CY2026-28E为2k/7k/9k，并推动服务器收入在CY2026-28E实现37% CAGR。

  风险

  AI服务器竞争加剧、tier-1 CSP客户议价能力更强、存储和服务器库存消化慢于预期。

关键数据

• 评级Buy维持买入评级。
• 12个月目标价HK$27从HK$12.53上调。
• 现价参考HK$15.75报告披露页所示价格。
• Mar-Q PC出货量增速+8.6% YoY同期全球市场增长约2.5%。
• Mar-Q全球PC份额25.2%体现份额提升。
• IDG经营利润率6.9%基本稳定，显示内存成本影响可控。
• ISG收入增速+37% YoY主要来自服务器、AI服务器和存储需求。
• ISG经营利润率3.6%较此前三季度负利润率改善。
• 高端服务器ASPUS$1.1m/US$1.4mCY3Q25/CY4Q25服务器价格高于US$250k类别的混合ASP。
• AI服务器液冷机柜年产能11k+ racks公司披露的直接液冷AI服务器机柜年产能。
• FY2027-29E非HKFRS净利润修正+5%/+6%/+5%主要来自更高收入和更低费用率。
• 估值倍数15.7x CY2027E P/E对应CY2027-28E平均EPS同比增长24%。

影响与含义

若高盛判断兑现，联想可能从传统PC龙头向AI设备和AI基础设施平台型公司重估。AI PC与AI智能体有助于提升终端ASP和用户粘性，AI服务器与存储则扩大收入贡献并改善业务结构。不过，估值上调已反映较高的AI增长预期，后续需要验证服务器订单、AI PC渗透率、毛利率和费用率改善的持续性。

风险

• PC、服务器与存储、智能手机市场需求恢复慢于预期。
• 智能手机和AI服务器竞争强于预期，可能压缩价格和利润率。
• PC、服务器与存储库存消化时间长于预期。
• 产品结构升级或整体解决方案落地慢于预期，包括服务捆绑和AI基础设施扩张。
• 内存和GPU等关键零部件成本上升可能削弱终端需求或压缩毛利率。
• 若AI智能体和AI PC采用速度低于预期，估值重估逻辑可能受影响。

后续跟踪

• AI PC渗透率和高价笔记本占比是否持续提升。
• Qira、Tianxi AI 4.0、xIQ和AI Host的商业化进度与用户采用情况。
• ISG收入增长、经营利润率和高端AI服务器订单兑现。
• 液冷AI服务器机柜产能利用率及Rubin下一代AI服务器机柜CY2H26出货进展。
• 存储业务高端化和Infinidat整合效果。
• 内存、GPU等关键零部件成本变化及公司成本传导能力。
• 实际非HKFRS净利润与高盛及市场一致预期的差距。