国瓷材料1Q26利润率不及预期，高盛维持Neutral评级
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国瓷材料1Q26利润率不及预期，高盛维持Neutral评级
高盛认为国瓷材料1Q26净利低于预期，主要受收入增长慢于预期和建筑陶瓷毛利率拖累，但2Q起价格传导、AI/汽车级MLCC材料及其他新产品有望开始贡献。
- 1Q26收入Rmb1.06bn，同比增长9%，低于高盛预期6%。
- 1Q26净利润Rmb142mn，同比增长5%，低于高盛预期13%。
- 1Q26毛利率36.7%，同比持平，但低于高盛预期1.0个百分点，建筑陶瓷业务受原材料涨价拖累。
- 管理层表示3月起推进成本传导，并预计2Q26利润率环比改善。
- AI/汽车级MLCC粉体一期2k吨产能已完成，预计2Q26开始带来销售和净利贡献，2026年出货约1,000吨。
- 高端球形硅微粉规划总产能5k吨，年内预计完成2k吨，M7/M9产品价格分别约Rmb100k+/吨和Rmb200k+/吨。
研报解读
概览
本报告为高盛对国瓷材料300285.SZ的1Q26业绩点评。公司1Q26业绩于4月27日收盘后发布，随后召开分析师电话会。高盛指出，1Q26收入和净利润均低于其预期，核心问题在于收入增长慢于预期以及毛利率兑现偏弱；但管理层强调建筑陶瓷成本传导从3月开始推进，生物医疗材料保持较好动能，AI/汽车级MLCC材料、固态电解质、高端球形硅微粉等新产品进展可见，多数产品预计将在2026年产生销售。
核心观点
高盛维持Neutral评级，认为公司在精细陶瓷材料领域具备长期成长空间和国产替代机会，但当前估值已较大程度反映长期增长潜力。短期看，1Q26利润率不及预期是主要负面因素；中期看，新产品商业化、成本传导和2Q利润率环比改善是主要支撑。
分析框架
报告以1Q26业绩与高盛预期差异为主线，拆解收入、毛利率、费用、EBIT、净利和现金流表现，并结合管理层电话会信息评估新产品量产节奏、价格传导、产能扩张和全年预测调整。估值方面使用2030E P/E并折现回mid-2027E得到12个月目标价。
方法论与常识提炼
目标价基于25x 2030E P/E并以10.0% COE折现回mid-2027E。
高盛12个月目标价Rmb33.0来自2030E市盈率25x，再用10.0%股权成本折现；25x退出倍数基于国瓷材料相关终端市场关键全球公司的10年中周期P/E加权平均。
从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个维度比较股票相对市场和行业的位置。
Growth基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长；Financial Returns基于ROE、ROCE和CROCI；Multiple基于P/E、P/B、股息相关指标、EV/EBITDA、EV/FCF等；Integrated为Growth、Financial Returns和100%-Multiple百分位的平均。
高盛将公司被收购概率分为1至3级，国瓷材料M&A Rank为3。
Rank 3代表低概率，约0%-15%，因此并未纳入目标价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 300285.SZ覆盖标的；国瓷材料A股股票。
- 优势
- 中国精细陶瓷材料领先供应商，覆盖电子、催化、新能源、生物医疗等结构性成长终端；新产品包括AI/汽车级MLCC粉体、固态电解质、高端球形硅微粉和陶瓷基板。
- 劣势
- 1Q26收入和净利润低于GSe，建筑陶瓷毛利率从1Q25的30%+降至1Q26的低20%区间，短期利润率承压。
- 对比
- 评级相对中国Advanced Materials & Construction覆盖宇宙；报告提及与Asia ex Japan Coverage及行业同业进行GS Factor Profile比较。
- 风险
- 陶瓷粉体市占率扩张、新业务扩张和终端市场增长均可能慢于或快于预期。
关键数据
- 1Q26收入Rmb1.06bn，同比增长9%，低于GSe 6%收入增长慢于预期。
- 1Q26净利润Rmb142mn，同比增长5%，低于GSe 13%受收入和毛利率兑现偏弱影响。
- 1Q26毛利率36.7%，同比持平，低于GSe 1.0个百分点建筑陶瓷业务受原材料价格上涨拖累。
- 1Q26经营性现金流Rmb169mn高于1Q25的Rmb92mn。
- 1Q26资本开支Rmb167mn高于1Q25的Rmb75mn。
- 期末净现金Rmb195mn由4Q25末Rmb253mn环比下降。
- 2026E收入Rmb5,413.2mn高盛预测。
- 2026E EPSRmb0.77高盛预测。
- 2026E P/E47.9x基于报告表格。
- 市值Rmb37.2bn/$5.4bn报告关键数据。
- 企业价值Rmb37.5bn/$5.5bn报告关键数据。
- 3个月日均成交额Rmb1.4bn/$209.5mn报告关键数据。
影响与含义
短期投资含义偏中性：1Q利润率低于预期削弱盈利兑现，但价格传导、新产品量产和球形硅微粉供需偏紧可能在2Q后改善市场对盈利修复的信心。由于目标价低于当前价格且评级为Neutral，高盛并未将新产品长期机会转化为更积极评级。
风险
- 陶瓷粉体市场份额扩张慢于预期。
- 新业务扩张慢于预期。
- 终端市场增长慢于预期。
- 原材料价格上涨导致建筑陶瓷等业务利润率继续承压。
- FX损失和股权激励费用对盈利形成负面影响。
- 新产品客户验证、量产爬坡或产能扩张不及预期。
后续跟踪
- 2Q26建筑陶瓷成本传导后的毛利率环比改善幅度。
- AI/汽车级MLCC粉体2Q26起的销售和净利贡献，以及2026年约1,000吨出货目标。
- 固态电池电解质产线和试产完成后的客户样品验证进展。
- LiDAR陶瓷基板、光模块TEC冷却芯片和数据中心多层陶瓷基板的收入确认时间。
- 高端球形硅微粉客户验证、小批量采购、年内突破和2k吨年末产能落地。
- 全年盈利预测是否继续维持，以及费用、FX和股权激励对净利率的影响。