地平线短期承压，长期逻辑不变

概览

伯恩斯坦发布地平线机器人（9660.HK）业绩点评报告，指出尽管近期股价承压——主要因市场担忧主机厂（OEM）加速自研智能驾驶芯片及2026年交付目标在汽车销量疲软背景下能否达成，但公司长期投资逻辑依然稳固。机构认为，OEM自研芯片并不会显著侵蚀地平线的可触达市场，反而推动其向更高毛利的IP授权模式转型，类似于ARM的商业模式。因此，维持“跑赢大市”评级和10港元目标价。

核心观点

地平线面临的短期压力主要来自两方面：一是比亚迪、理想、小鹏、蔚来、特斯拉、华为等头部OEM纷纷布局自研芯片；二是2026年上半年国内汽车销量同比下滑约20%，市场对全年交付目标产生疑虑。然而，管理层明确表示，OEM自研芯片的成功门槛极高，需同时具备规模效应（年产量超150万辆）、深厚的软件能力（算法与工程实践）以及真正的科技公司基因，目前仅有少数企业可能成功。 更重要的是，即使OEM选择自研芯片，也往往基于地平线的BPU（AI核心）进行开发，并继续使用其HSD智能驾驶软件生态。大众汽车通过CARIZON合资项目已采用地平线IP授权模式即为例证。这种模式下，地平线收取一次性IP授权费（毛利率近100%）和量产后的版税（毛利率超90%），虽单车收入下降，但整体利润率更优，且客户粘性更强。 2026年公司指引“前低后高”，是相对于自身约60%的年化增长目标而言，上半年增速会低于该水平，但并非负增长。下半年随着新定点项目放量，增长将显著回升。中低端OEM对第三方Urban NOA芯片需求旺盛，地平线Journey 6M和6P产品组合能有效覆盖该市场。此外，公司在海外市场通过“中国生产、全球销售”模式稳步推进ADAS出口，目前仅Mobileye和地平线具备大规模服务全球车企的能力。

分析框架

伯恩斯坦的分析围绕“短期扰动 vs 长期价值”展开，首先识别市场担忧的核心（OEM自研芯片），然后通过拆解行业壁垒（规模、软件、技术迭代速度）论证自研难以普及。接着，重点阐述地平线商业模式的进化——从单纯的芯片销售转向“芯片+IP授权”双轮驱动，类比ARM模式说明其盈利质量提升。最后，结合2026年交付节奏、中低端市场需求及海外进展，验证长期增长路径的可持续性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  智能驾驶芯片行业的竞争不仅看硬件性能，更取决于软件生态和算法适配能力

  报告指出，由于BPU定义了AI性能，算法层天然生长于地平线生态，移植其他生态（如NVIDIA）算法到BPU极为困难。这使得即使OEM自研芯片，也难以脱离地平线软件体系，从而保障了地平线在产业链中的核心地位。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于远期销售额的EV/Sales估值

  报告采用10.3倍企业价值对销售额（EV/Sales）比率，对标地平线2027年下半年至2028年上半年（2BF）的预期销售额115亿元人民币，得出10港元目标价，体现了对远期成长性的定价。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  地平线的竞争优势在于软硬一体的集成能力和BPU IP的生态锁定效应

  报告强调，软件是智能驾驶的核心，硬件只是载体。地平线通过提供SoC与算法一体化的解决方案，构建了难以复制的工程know-how（类比宁德时代的制造工艺），形成了技术护城河。

关键数据

• 目标价10.00 HKD基于10.3x EV/Sales估值
• 当前股价5.43 HKD截至2026年6月1日
• 隐含上行空间84%目标价较当前价涨幅
• 2026年增长目标~60%年化增长目标，指引“前低后高”
• IP授权毛利率>90%版税部分接近纯利润
• 芯片直接销售毛利率40-50%硬件层面管理的目标

影响与含义

报告认为，市场过度担忧OEM自研芯片对地平线的冲击，实际上这反而验证了地平线技术的领先性，并为其开辟了新的高利润商业模式。短期内，股价可能因情绪面因素保持低迷，但随着下半年新定点项目落地和交付量爬坡，基本面将逐步兑现。长期来看，地平线在中国约60%的“长尾市场”（非头部OEM自研阵营）中目标拿下超50%份额，成长空间广阔。

风险

• 智能驾驶渗透率提升速度不及预期
• OEM自研芯片进展超预期，抢占更多市场份额
• 对大客户的出货或部署延迟，导致收入增长承压

后续跟踪

• 2026年下半年新定点项目的数量与质量
• Journey 6系列芯片在中低端OEM的渗透情况
• 海外纯本地化量产项目的突破进展（预计2028-2029年）