4月中国房地产销售跌幅收窄，但反弹持续性仍存疑

概览

本报告聚焦中国房地产行业2026年4月销售、价格、施工与投资数据。报告指出，受低基数影响，4月住宅销售同比降幅有所收窄，但行业基本面的恢复并不稳固。施工活动进一步走弱，投资下行压力扩大，购房者信心、库存去化和居民收入杠杆状况仍限制销售反弹的持续性。

核心观点

核心观点是“销售降幅放缓但不等于趋势反转”。摩根士丹利认为，3-4月部分高能级城市二手房成交强于市场预期，但5月最新数据已有减速迹象；同时低线城市和部分二线城市的二手房挂牌量、挂牌价格继续恶化。考虑到近期城市层面政策边际效果递减、库存仍高、居民情绪脆弱，报告对销售反弹的可持续性保持谨慎。股价反弹后，行业风险回报更偏下行，因此建议继续精选具有alpha逻辑的公司。

分析框架

报告以国家统计局房地产销售、房价、施工、竣工、新开工和投资数据为基础，结合高能级城市二手房实时成交、挂牌量与挂牌价格变化，评估销售改善的质量和持续性；同时使用开发商NAV、DCF、WACC、资本化率和开发商评分卡来讨论重点公司的估值方法与上行/下行风险。

方法论与常识提炼

• 行业景气分析销售、价格、施工和投资数据跟踪

  通过销售金额、销售面积、房价指数、新开工、竣工和开发投资判断房地产周期位置。

  4月销售降幅收窄主要受低基数影响；施工和投资数据继续恶化，说明开发商仍对拿地和开工保持谨慎。

• 估值方法NAV折价法与DCF

  对开发物业采用DCF，对投资物业采用资本化率，再按开发商评分卡给予NAV折价。

  报告对华润置地、C&D和Seazen分别使用WACC、资本化率、净债务与30%-45%的覆盖范围折价，反映土地储备、执行、规模、成长、盈利、融资和杠杆等维度。

• 股票评级体系Morgan Stanley相对评级与行业观点

  Overweight、Equal-weight、Underweight等评级反映相对行业覆盖 universe 的风险调整总回报；行业观点包括 Attractive、In-Line、Cautious。

  本报告的行业观点为 Asia Pacific Industry View In-Line，意味着未来12-18个月行业表现预期大致与相关基准一致，但正文对中国房地产基本面持续性保持审慎。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Land Ltd. (1109.HK)

  优选质量标的之一，受益于强购物中心运营和C-REIT潜力。

  优势

  开发商评分卡中土地储备、执行、规模、成长、盈利、融资和杠杆得分较高；投资物业NAV贡献较大。

  劣势

  估值仍依赖合约销售和新购物中心开业节奏。

  对比

  相较覆盖范围内部分开发商，融资和杠杆得分更强，NAV折价为30%，低于部分同业。

  风险

  上行风险包括合约销售强于预期和新购物中心加速开业；下行风险包括合约销售弱于预期和购物中心开业慢于预期。

• C&D International Investment Group Ltd (1908.HK)

  被视为具备住宅整合和利润修复路径的alpha标的。

  优势

  开发物业NAV占主要部分，报告关注其毛利率和盈利恢复可见性。

  劣势

  业务更依赖住宅开发周期，若行业需求恢复不足，利润修复可能受压。

  对比

  NAV折价为35%，高于华润置地、低于Seazen，反映其增长和融资得分较好但盈利得分相对较低。

  风险

  上行风险为毛利率强于预期；下行风险为毛利率弱于预期和拿地慢于预期。

• Seazen Holdings Company Ltd. (601155.SS)

  优选质量标的之一，逻辑在于购物中心运营、投资物业和潜在REIT退出。

  优势

  拥有投资物业和购物中心运营相关价值，若新投资物业推出和运营改善，将支持估值。

  劣势

  开发商评分卡中土地储备、规模和成长得分较低，NAV折价为40%。

  对比

  较华润置地和C&D折价更高，反映更高的经营和资产负债风险。

  风险

  上行风险包括合约销售强于预期、新投资物业推出和运营强于预期、拿地快于预期；下行风险包括开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长弱于预期、购物中心注入私募REIT慢于预期。

• 中国房地产行业

  行业层面维持 In-Line，但基本面判断偏审慎。

  优势

  低基数使销售同比降幅收窄，一线城市二手房成交阶段性强于预期。

  劣势

  库存仍高、购房者情绪脆弱、居民收入和杠杆改善有限，施工和投资继续走弱。

  对比

  高能级城市表现好于低线城市，但城市间挂牌量和挂牌价分化进一步加剧。

  风险

  若5月以后的成交减速延续，市场对销售反弹持续性的预期可能下修。

关键数据

• 4月全国房地产销售金额同比-7.6%跌幅较2026年前3个月的约-17%明显收窄，主要受低基数影响。
• 4月全国房地产销售面积同比-9.5%与2026年前3个月约-10%的跌幅接近，改善幅度有限。
• 2026年前4个月销售金额同比-15%累计口径仍显示行业销售处于收缩区间。
• 2026年前4个月销售面积同比-10%面积端降幅小于金额端，暗示价格和结构压力仍在。
• 70城房价指数新房和二手房均环比-0.2%报告称价格下行速度与此前相近，尚未见明确企稳。
• 一线城市房价表现新房环比+0.1%，二手房环比+0.4%一线城市受强二手房成交支撑，相对表现更好。
• 竣工面积同比-19%施工活动仍然疲弱。
• 新开工面积同比-27%降幅较此前扩大，开发商开工意愿低。
• 房地产开发投资2026年前4个月同比-13.7%较2026年前3个月-11.2%的降幅进一步扩大。
• 华润置地估值假设2026e NAV HK$60.88/股，30%折价包含开发物业、投资物业和净债务，并基于开发商评分卡。
• C&D估值假设2026e NAV HK$28.90/股，35%折价开发物业采用8.5% WACC，评分卡折价高于华润置地。
• Seazen估值假设2026e NAV Rmb35.84/股，40%折价开发物业采用9.2% WACC，投资物业资本化率6%-8%。

影响与含义

报告对投资含义的判断是，行业beta修复空间有限，尤其在近期股价上涨后，风险回报已更偏下行。短期销售跌幅可能因基数原因继续保持较窄，但若二手房成交放缓、挂牌压力加大、居民信心未改善，市场可能重新关注需求恢复不足和开发投资下滑。组合层面，报告建议避开单纯依赖行业反弹的标的，转向具备购物中心经营能力、C-REIT潜力、并购整合或利润恢复路径的公司。

风险

• 销售反弹主要由低基数驱动，真实需求恢复可能不足。
• 二手房成交在5月最新周度数据中出现快速放缓，强势月份可能难以持续。
• 库存仍高，部分二线和低线城市挂牌量与挂牌价格继续恶化。
• 居民收入和杠杆改善有限，购房者情绪仍然脆弱。
• 城市层面政策效果边际递减，进一步刺激对销售的拉动可能有限。
• 开发商新开工、竣工和投资继续下滑，可能拖累上下游和行业盈利。
• 近期股价反弹后，行业风险回报偏向下行。
• 摩根士丹利与部分覆盖公司存在投行业务或服务关系，投资者需注意潜在利益冲突披露。

后续跟踪

• 5月及以后高能级城市二手房成交是否继续减速。
• 70城新房和二手房价格指数是否出现企稳迹象。
• 低线城市挂牌量和挂牌价格是否继续恶化。
• 房地产开发投资、新开工和竣工降幅是否扩大。
• 居民收入、按揭杠杆和购房信心是否改善。
• 后续城市层面政策是否仍能带来增量成交。
• 华润置地和Seazen的购物中心开业、运营表现及C-REIT/私募REIT退出进展。
• C&D毛利率和盈利恢复路径是否兑现。