J.P. Morgan维持Atour Lifestyle-ADR Overweight，目标价US$58

概览

这是一篇J.P. Morgan在全球中国峰会后发布的亚朵生活方式公司会议纪要。报告的核心判断是，亚朵不应再被视作单纯酒店公司，而是一个以酒店品牌为入口、由零售和供应链共同放大的生活方式平台。管理层重申FY26收入增长24-28%和零售收入增长30-35%的目标，J.P. Morgan维持Overweight评级和US$58的Dec-26目标价。

核心观点

报告认为亚朵的增长质量优于传统酒店周期股。酒店端，RevPAR改善但集团盈利对RevPAR的敏感度正在下降，因为零售和酒店供应链增速快于酒店加盟收入。零售端，枕头、被芯和睡衣等睡眠相关品类继续验证品牌外溢能力，且公司不通过618、双11或企业团购追求低质量GMV。供应链端，亚朵通过集中采购、设计控制和服务能力提升加盟商开店与运营效率，形成被市场低估的第三增长引擎。

分析框架

报告基于与亚朵IR负责人的会议交流，结合酒店经营指标、门店扩张计划、零售GMV与利润率、供应链采购渗透率以及同业估值，形成分部经营判断和SOTP估值。分析重点不是短期RevPAR单一指标，而是酒店、零售和供应链三块业务对收入、利润率和估值倍数的共同贡献。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP分部加总估值

  酒店业务按13x 2027E EV/EBITDA估值，零售业务利润按20x 2027E P/E估值，得到Dec-26目标价US$58。

  该方法将酒店与零售拆分定价，以反映两类业务的增长速度、利润率和可比公司估值不同。

• 经营分析RevPAR、ADR与OCC酒店指标框架

  1Q26集团RevPAR同比增长2.4%，主要由ADR驱动，OCC大致持平；同店RevPAR同比下降1.7%。

  报告用混合RevPAR和同店RevPAR的差异解释新店定价更高、老店自然承压，以及集团盈利对单一RevPAR指标敏感度下降。

• 增长质量生活方式平台与品类复购分析

  酒店提供品牌体验和场景展示，零售通过枕头、被芯、睡衣等品类扩大用户价值，供应链则提升加盟网络效率。

  该框架强调亚朵的酒店会员与零售买家并非完全重合，酒店更像产品试用和品牌光环渠道，而不是简单的会员转化漏斗。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ATOUR LIFESTYLE HOLDINGS LTD / ATAT.US

  核心覆盖标的

  优势

  品牌定位清晰，酒店扩张仍有白地空间，零售业务增长和利润率改善突出，供应链业务可提升加盟生态效率。

  劣势

  老店RevPAR相对新店承压，酒店到零售的会员直接转化有限，部分供应链工程材料增长可能拉低酒店综合毛利率。

  对比

  酒店业务估值倍数略高于H World，零售业务估值参考Pop Mart和Laopu Gold等新消费公司；被芯品类市场份额仍略落后于Mercury，枕头品类已取得线上第一。

  风险

  酒店扩张慢于预期、RevPAR下滑超预期、零售增长放缓、宏观消费情绪恶化或新品失败。

• H World Group / HTHT

  酒店同业对照

  优势

  作为行业龙头提供酒店估值和经营指标参照。

  劣势

  报告未对HTHT进行完整投资评级分析，仅用于比较商务客占比、行业需求和估值倍数。

  对比

  亚朵商务客占比70%以上，高于HTHT约45-50%；亚朵酒店业务采用13x 2027E EV/EBITDA，略高于H World的11x。

  风险

  同业比较只服务于亚朵估值和经营判断，不能替代对HTHT自身基本面的完整分析。

• Mercury

  家纺零售品类竞争对手

  优势

  在被芯线上市场仍略领先于亚朵，是衡量亚朵品类突破的重要参照。

  劣势

  报告仅提供品类份额对比，没有展开公司层面的财务和估值分析。

  对比

  亚朵已在枕头线上市场取得约10%份额并成为第一，被芯品类目标是在2026年成为线上第一。

  风险

  若亚朵无法提升被芯份额或保持品牌溢价，零售GMV翻倍路径可能放缓。

关键数据

• 当前价US$33.84价格日期为2026-05-22。
• 目标价US$58.00Dec-26目标价，隐含上行约71.4%。
• FY26收入指引同比增长24-28%管理层在会议中重申。
• FY26零售收入指引同比增长30-35%在1Q26业绩后设定并被重申。
• 1Q26零售收入增长同比增长54%高于J.P. Morgan和市场此前35-40%的预期区间。
• 1Q26集团RevPAR+2.4% YoY九个季度以来首次转正，主要由ADR驱动。
• 1Q26同店RevPAR-1.7% YoY与混合RevPAR的差距被认为是结构性而非噪音。
• FY25调整后EBITDA增长+40%在酒店RevPAR基本持平背景下实现，显示集团盈利驱动更加多元。
• 酒店需求结构商务客占比70%以上高于HTHT约45-50%的商务客占比。
• 2026年净开店指引约400家毛开店约480-490家，关闭约80家。
• 长期酒店数量目标未来5-7年约5,000家当前约2,088家；核心Atour约3,000家，Atour Light约1,500家，高端品牌约500家。
• Atour Light单房投资约Rmb110k低于核心Atour约Rmb140k-150k，稳定回收期约3.0-3.5年。
• 零售GMV长期目标未来5-6年大致翻倍当前接近Rmb5B运行率，管理层认为目标客群TAM约200mn-300mn人。
• 零售复购率约27%两年前低于15%，改善主要来自跨品类购买。
• 零售OPM1Q26为13%，中期目标15%利润率提升主要来自销售与营销费用经营杠杆，而不是单纯推高收入。
• 酒店供应链收入结构约70%开业相关，约30%补货相关开业工程材料毛利率为高个位数到低双位数，运营耗材毛利率约20%以上。
• 单房采购渗透率约25%以J.P. Morgan估算，当前预开业采购仅覆盖约Rmb140k-150k单房总投资的约四分之一。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏正面：若亚朵持续证明零售和供应链能在酒店周期之外贡献增长，市场可能给予其高于传统酒店公司的估值框架。酒店业务的质量扩张、Atour Light对年轻客群的获取、零售品类复购提升，以及供应链采购渗透率提高，都是支撑中长期复利的关键变量。短期需要关注RevPAR、同店表现和宏观消费情绪，但报告认为这些风险不足以改变Overweight观点。

风险

• 酒店扩张速度慢于预期，导致加盟与供应链收入增长放缓。
• RevPAR下降幅度大于预期，尤其是老店和同店表现继续承压。
• 零售增长慢于预期，可能来自宏观和消费情绪恶化。
• 新品推出不成功，导致零售GMV、复购率或利润率目标受压。
• 酒店供应链中低毛利工程材料占比提升，可能稀释酒店综合GPM。
• 酒店会员与零售购买者重合度较低，酒店场景对零售转化的实际效率可能低于市场想象。

后续跟踪

• FY26收入增长24-28%和零售收入增长30-35%指引是否被上调或下修。
• 混合RevPAR与同店RevPAR差距是否继续扩大，以及老店翻新计划的效果。
• 2026年约400家净开店和约80家关店目标的执行质量。
• Atour Light v3.3在全组合推广后的单店模型、年轻客群占比和管线占比。
• 枕头、被芯、睡衣等核心零售品类的GMV、线上份额、复购率和OPM。
• 酒店供应链单房采购渗透率、开业材料与运营耗材的收入结构和毛利率变化。
• OTA反垄断审查是否提高流量机制透明度，并推动优质连锁品牌受益。