瑞银维持长城汽车Buy，目标价下调至Rmb32

概览

这是一份瑞银关于长城汽车A股的公司研究和评级调整报告。报告在2025年盈利不及预期、海外报废税征收问题、国内竞争加剧及原材料成本上升背景下，下调长城汽车2026-28年盈利预测19-24%，但仍维持Buy评级，认为市场低估了公司通过Wey品牌和归元平台进入主流高端市场的潜力，以及海外业务对盈利的支撑。

核心观点

核心观点包括三点：第一，长城汽车在中国主流车企中已体现较强高端化基础，2025年ASP达到Rmb173k；第二，Wey V9X凭借动力、悬架、转向、长纯电续航、800V PHEV平台和6C快充等配置，有望复制Li L9、AITO M9和Zeekr 9X的高端大SUV路径；第三，海外销售贡献约40%的销量和利润，2026年目标增至600k辆，叠加巴西产能扩张，有望成为利润增长支柱。

分析框架

报告采用自上而下的行业竞争判断与自下而上的公司车型、销量、毛利和估值测算结合的方法。瑞银围绕V9X月销量能否超过5k辆、海外扩张能否延续、估值是否已反映担忧等关键问题，比较公司历史估值、同业PE和车型配置，并据此调整销量、毛利率、净利润和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE methodology

  市盈率估值

  瑞银以20x 2027E PE推导基础情景目标价Rmb32，上一目标价基于20x 2026E PE；上行情景Rmb36基于20x 2027E PE，下行情景Rmb15基于15x 2027E PE。

• scenario_analysisUpside/Base/Downside scenario

  情景分析

  报告设置上行、基础和下行情景，分别围绕新EV车型需求、出口扩张、总销量、ASP趋势和毛利率变化测算估值区间。

• peer_comparisonComps table and ASP comparison

  同业比较

  报告比较长城汽车与BYD、吉利、长安、上汽等同业的ASP、PE和产品结构，认为长城汽车因更高端的产品组合和更高单车净利润应享有一定估值溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Great Wall Motor A股 601633.SS

  研究标的

  优势

  高ASP、较均衡的国内和海外组合、海外销量和利润贡献约40%、Wey V9X配置竞争力强、归元平台有成本共享优势。

  劣势

  2025年盈利不及预期；2026-28年毛利率预测被下调0.4-0.7个百分点；国内竞争和原材料成本压力仍在。

  对比

  2025年ASP高于BYD和吉利；2026E PE约15x，低于长安和BYD约18x，与上汽约15x相近。

  风险

  中国汽车需求放缓、行业竞争加剧、Tank品牌竞争力弱化、出口扩张不及预期、地缘因素影响海外销量。

• Wey V9X

  关键新车型和高端化载体

  优势

  长纯电续航最高363km CLTC、800V PHEV平台、6C快充、0-100km/h加速低于5秒、后轮转向和双腔空气悬架。

  劣势

  能否稳定达到中高端大SUV主流销量仍需验证。

  对比

  报告将其与Li L9、AITO M9和Zeekr 9X比较，认为配置具备竞争力且价格可能有竞争优势。

  风险

  新车型市场反馈不及预期、主流高端SUV竞争加剧、消费者对Wey品牌高端定位接受度不足。

• 海外业务

  盈利和销量增长支柱

  优势

  海外销量贡献约40%的销量和利润，单车毛利约Rmb30k；产品覆盖ICE、HEV、PHEV、BEV，适配多地区需求。

  劣势

  存在报废税征收问题和地缘风险。

  对比

  相比依赖单一国内市场的车企，长城汽车国内和海外组合更均衡。

  风险

  出口扩张慢于预期、海外竞争加剧、政策和地缘因素压制销量。

关键数据

• 12个月评级Buy报告维持买入评级。
• 目标价Rmb32.00由此前Rmb35.00下调。
• 当前价格Rmb21.27截至2026年4月10日。
• 隐含上行空间约50.4%按目标价Rmb32.00和当前价Rmb21.27计算。
• 2026-28年盈利预测调整下调19-24%主要由于2025年盈利不及预期及海外报废税问题。
• 2026-28年销量预测1.55-1.72m辆瑞银因新车型可见度改善和出口扩张，将销量预测上调3-4%。
• 2026-28年净利润预测Rmb12.1-16.0bn毛利率下调后净利润预测被下修。
• 2025年ASPRmb173k在年销量超过100万辆的中国车企中最高；BYD为Rmb122k，吉利为Rmb103k。
• V9X销量预期峰值8-10k辆/月，稳定5-6k辆/月报告认为月销量超过5k辆的概率较高。
• 海外销量目标2026年600k辆2025年约500k辆，目标同比增长约20%。
• 巴西产能现有50k辆，计划新增200k辆为2027年海外增长提供潜力。
• 基础情景估值倍数20x 2027E PE用于推导Rmb32目标价。

影响与含义

报告对长城汽车的投资含义偏正面：尽管短期盈利预测被下修，但股价约15x 2026E PE已反映销量增长和报废税不确定性的担忧；若V9X和归元平台推动高端化落地，叠加出口扩张和产品组合改善，公司可能获得盈利修复和估值重估。

风险

• 中国汽车行业需求放缓。
• 行业竞争加剧，尤其是国内价格和产品竞争。
• Tank品牌竞争力弱化。
• 出口扩张不及预期或受地缘因素影响。
• 新EV车型市场反馈不及预期，导致高端化和ASP上行受阻。
• 原材料成本上升压缩毛利率。
• 海外报废税相关不确定性继续影响盈利。

后续跟踪

• Wey V9X上市后的订单、交付和月销量是否能稳定超过5k辆。
• 归元平台车型的成本共享和规模效应能否兑现。
• 2026年海外销量是否能达到600k辆目标。
• 巴西新增200k产能的建设进度和利用率。
• 2026-28年毛利率是否能维持在18.5-18.7%或改善。
• 国内高端SUV和新能源车竞争格局变化。
• 公司分红率是否维持在40%以上并支撑估值。