CPO长期逻辑未变，但短期出货预期需大幅下修

概览

这篇研报针对近期市场对共封装光学（CPO）技术引入延迟的担忧进行了回应。摩根士丹利认为，尽管CPO的长期增长逻辑依然稳固，但短期内投资者过高的出货预期需要被重置。报告通过量化分析产能与良率瓶颈，指出2027年的实际出货量将显著低于市场共识，真正的行业爆发期将推迟至2028年之后。基于此判断，机构建议区分短期情绪波动与长期产业趋势，继续持有具备核心卡位优势的供应链标的。

核心观点

出货量预期存在巨大落差：研报模型测算显示，2027年全球光引擎（OE）出货量（含Scale-up和Scale-out解决方案）预计仅为600万至700万颗。相比之下，当前投资者的普遍预期高达2000万至3000万颗。这种巨大的预期差意味着CPO相关个股在短期内可能面临情绪重置和股价调整的压力。 制造良率是核心瓶颈：虽然台积电已计划在2027年第一季度将光子集成电路（PIC）产能扩充至每月1万片，但这并不等同于有效产出。研报强调，SoIC（系统整合芯片）封装环节的良率目前仅在50%-60%之间，而下游组装环节的良率更是低至20%-50%。这两个环节的良率水平是决定最终CPO出货量的关键摆动因子，也是导致放量节奏慢于预期的主要原因。 技术路线处于过渡共存期：研报认为2026年至2028年将是一个多种互连方案并存的过渡阶段。在此期间，传统可插拔光收发器、各类光学互连（CPO/NPO）以及铜缆连接将共同服务于市场需求，因为主流带宽方案仍停留在1.6T/3.2T水平。CPO技术仍需时间完成爬坡，其真正的规模化爆发节点预计从2028年开始显现。 个股观点分化：尽管短期有扰动，研报仍维持对CPO核心赋能者的超配（Overweight）评级，包括台积电（2330.TW）、日月光（3711.TW）、华星光通（3363.TWO）、旺矽科技（6187.TWO）、颖崴科技（6223.TWO）、鸿准精密（7769.TW）和颖崴（6515.TW）。其中特别提到华星光通的CPO营收预计在三季度末才开始爬坡，此前业绩表现可能较为平淡。对于A股苏州天孚光通信（300394.SZ），虽然认可其在CPO组件领域的机会，但考虑到其在可插拔光模块组件业务上的敞口以及相对于A股同业显著的估值溢价，给予同等权重（Equal-weight）评级。

分析框架

研报采用了典型的"产能-良率-有效产出"传导分析框架。不同于市场简单线性外推产能扩张的逻辑，机构将分析重心下沉到制造环节的"摩擦系数"上。 具体而言，分析师没有仅看台积电PIC晶圆的投片量，而是将其作为起点，依次乘以SoIC封装良率和下游组装良率这两个折扣因子，从而推导得出更接近真实交付能力的有效出货量。这种方法揭示了名义产能与实际供给之间的巨大缺口，解释了为何即便上游积极扩产，终端放量依然缓慢。同时，结合对主流带宽规格（1.6T/3.2T）演进节奏的判断，确定了新技术渗透的时间窗口，以此校准市场的过度乐观预期。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  有效产出 = 名义产能 × 综合良率

  在半导体先进封装等新兴制造领域，不能直接将设备或晶圆产能等同于市场供给。研报通过引入SoIC和组装环节的低良率作为关键折损因子，修正了基于名义产能的线性预测，这是理解高技术壁垒行业早期供给瓶颈的核心方法。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  新旧技术共存期与爆发拐点

  新技术替代旧技术并非瞬间完成，中间往往存在较长的"共存期"。研报指出2026-2028年是可插拔模块与CPO并存的过渡阶段，直到2028年后CPO才进入S曲线的加速攀升期。这提醒投资者在跟踪产业趋势时，需区分"技术可行"与"规模商业化"的时间差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 台积电 (2330.TW)

  CPO核心赋能者，提供PIC晶圆制造及SoIC封装能力

  优势

  拥有PIC产能扩张计划及先进封装技术主导权

  劣势

  SoIC良率仍处于50-60%爬坡期，限制短期有效产出

  风险

  良率提升速度不及预期

• 华星光通 (3363.TWO)

  CPO光引擎及光纤连接器关键供应商

  优势

  CPO营收预计2026年三季度末开始爬坡

  劣势

  量产前营收表现平淡，短期业绩缺乏爆发力

  风险

  量产进度延迟

• 苏州天孚光通信 (300394.SZ)

  CPO组件潜在重要参与者

  优势

  在CPO组件领域拥有良好切入机会

  劣势

  可插拔光模块组件业务占比仍高，且估值较A股同业有显著溢价

  对比

  估值显著高于A股行业平均水平

  风险

  高估值消化压力，传统业务拖累

• 日月光投控 (3711.TW)

  CPO封装与测试环节核心厂商

  优势

  先进封装龙头，受益于CPO长期趋势

  风险

  下游组装良率瓶颈影响订单交付

关键数据

• 2027年光引擎出货量预测600万-700万颗包含Scale-up和Scale-out方案，远低于市场预期的2000万-3000万颗
• 台积电PIC产能规划1万片/月 (10kwpm)预计于2027年第一季度达成
• SoIC封装良率50%-60%制约有效产出的关键摆动因子之一
• 下游组装良率20%-50%制约最终出货量的另一大制造瓶颈
• 主流互连带宽规格1.6T / 3.2T2026-2028年过渡期内的主流方案，限制了CPO的短期替代速度

影响与含义

研报认为，短期内CPO板块将经历一次必要的"预期校准"过程。由于实际出货节奏远慢于资本市场此前的乐观定价，相关个股可能会面临情绪面走弱和估值回调的压力，尤其是在2027年上半年之前，供应链公司的业绩兑现度可能不高。 然而，从长远来看，这次调整并不改变CPO作为下一代高速互连核心技术的路径。2028年之后的爆发式增长逻辑依然成立。对于投资者而言，这意味着当前的波动更多是时间节奏上的错位，而非产业方向的证伪。具备核心技术卡位（如先进封装、测试、光组件）的龙头企业，在度过良率爬坡和预期重置期后，仍将受益于长期的结构性增长。

风险

• SoIC封装良率及下游组装良率提升速度慢于预期，导致2027年出货量进一步下修
• CPO技术导入延迟，导致市场情绪持续低迷及相关个股抛售
• 1.6T/3.2T可插拔方案生命周期延长，挤占CPO在过渡期的市场份额

后续跟踪

• 台积电SoIC封装良率及下游组装良率的改善进度
• 华星光通CPO营收在2026年三季度末的实际爬坡情况
• 2028年起CPO是否如期进入规模化爆发阶段