电力设备利润率有望在2H26改善，特高压与750kV GIS需求构成中期支撑

概览

本报告为J.P. Morgan对中国电力设备板块中许继电气和平高电气FY25业绩电话会的要点总结。报告认为，两家公司近期业绩低于预期主要来自价格和确认节奏，而非需求崩塌：许继受低价智能电表、配电集采和低毛利特高压改造项目拖累；平高则受750kV GIS交付下滑、年末费用和海外EPC亏损确认影响。展望FY26及第15个五年规划周期，电网投资、特高压项目交付、高压GIS需求和海外单设备出口构成主要增长线索。

核心观点

核心观点包括：第一，电表和配电设备低价批次的负面影响将在2Q-3Q26继续体现，但随着后续批次价格恢复，利润率有望在2H26更明显改善；第二，铜和钢价格变化大体相互抵消，原材料并非主要利润率驱动因素，招标价格影响更大；第三，第15个五年规划期间电网投资预计超过人民币5万亿元，特高压年均投资或超过人民币1000亿元，支撑多年份增长周期；第四，西北新能源基地建设推动750kV GIS需求保持高位；第五，海外业务方向从传统EPC转向单设备出口，有助于改善风险结构但平高仍需消化历史EPC亏损。

分析框架

报告主要基于两家公司FY25业绩电话会管理层指引、订单与收入确认节奏、毛利率拆解、分部订单变化、电网投资规划和区域设备需求进行定性与定量结合分析，并将短期业绩压力与中期电网投资周期进行对照。

方法论与常识提炼

• 业绩归因利润率桥接分析

  将毛利率变化拆解为招标价格、产品结构、收入确认和原材料成本影响。

  报告指出许继毛利率下滑主要来自低价智能电表、配电集采订单和特高压改造项目，而铜钢成本大体相互抵消，因此价格批次和确认节奏比原材料更关键。

• 行业周期资本开支驱动框架

  以电网资本开支、第15个五年规划和特高压线路建设判断设备需求周期。

  管理层预计第15个五年规划期间两网投资超过人民币5万亿元，约20条特高压直流线路和高压GIS需求为板块提供中期需求支撑。

• 订单与收入确认在手订单转化分析

  通过订单增速、在手订单和季度交付节奏判断收入确认拐点。

  许继FY26特高压项目交付目标约人民币20亿元以上且集中于3Q/4Q，报告据此判断特高压收入确认可能在下半年明显提速。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 许继电气（000400.SZ）

  报告重点讨论公司之一，评级OW。

  优势

  特高压在手订单超过人民币50亿元，FY26项目交付目标超过人民币20亿元；1Q26并网订单增长约26%；海外收入FY25增长超过70%。

  劣势

  1Q26毛利率受低价电表、配电集采和低毛利特高压改造项目拖累，FY25电表招标低价批次仍会影响2Q-3Q26。

  对比

  相较平高，许继在智能电表、配电设备、直流输电和海外电表/充电桩/环网柜方面披露更多增长线索。

  风险

  低价批次消化慢于预期、特高压交付延迟、招标价格恢复不及预期、海外订单执行风险。

• 平高电气（600312.SS）

  报告重点讨论公司之一，评级NC。

  优势

  750kV GIS需求受西北新能源基地建设推动，公司维持约45%市场份额；1000kV GIS未交付34台，预计FY26交付超过FY25的11台。

  劣势

  FY25业绩低于市场预期超过5%，受750kV GIS交付下降、年末费用和国际EPC亏损拖累；海外业务仍处亏损状态。

  对比

  相较许继，平高更直接受益于高压GIS和主网强化需求，但历史EPC包袱和收入确认波动更明显。

  风险

  750kV GIS年度增长节奏不确定、海外EPC亏损拖累延续、费用确认和交付节奏扰动。

• Nari Tech；Huaming Equipment；Wasion Holdings

  报告提及的偏好标的，其中Nari Tech和Huaming Equipment为首选，Wasion Holdings亦被看好。

  优势

  受益于电网投资、设备升级、变压器/电力设备需求和电表相关景气改善。

  劣势

  本报告未展开逐家公司财务模型或目标价分析。

  对比

  这些公司被列为更偏好的板块配置方向，而许继和平高是本次业绩电话会讨论主体。

  风险

  估值、订单确认、招标价格、监管与海外业务执行风险。

关键数据

• 第15个五年规划期间电网投资>人民币5万亿元由State Grid和Southern Grid合计投资预期支持，隐含中高个位数CAGR。
• 特高压年度投资运行率>人民币1000亿元/年报告预计约20条特高压直流线路，每条约人民币300亿元以上。
• 许继1Q26毛利率19%，同比下降>4个百分点受低价电表、配电集采低价订单和低毛利特高压改造项目确认影响。
• 许继FY26特高压项目交付目标>人民币20亿元另有约人民币4-5亿元常规收入，交付主要集中在3Q/4Q。
• 许继特高压在手订单>人民币50亿元为FY26收入确认改善提供支撑。
• 许继1Q26并网订单增长约+26% YoY不含新能源分部；智能配电+46%，中压+10%+，电表+15%。
• 平高FY25新签合同人民币137亿元，+5%高压业务人民币134亿元，+7%；配电约人民币36亿元，-2%。
• 平高750kV GIS市场份额约45%FY25全部750kV招标位于西北地区，受新能源基地并网和主网强化需求推动。

影响与含义

对投资含义而言，报告将4Q25视为板块出清事件，认为低价采购批次和集中采购带来的利润率压力将在2H26逐步减弱；与此同时，电网资本开支、特高压交付、高压GIS需求和海外单设备出口为电力设备公司提供中期增长支撑。板块内更受益的方向包括特高压直流、配电设备、高压GIS/变压器、智能电表价格恢复以及AIDC/微电网相关电力电子设备。

风险

• 电表和配电设备低价批次影响持续时间长于预期。
• 特高压项目招标、交付或收入确认延迟。
• 电网资本开支低于管理层预期或项目结构不利于相关设备公司。
• 750kV GIS需求节奏存在不确定性。
• 海外业务尤其历史EPC项目亏损拖累利润。
• 原材料价格若不再相互抵消，可能重新形成成本压力。
• 报告披露J.P. Morgan与部分提及公司存在做市、客户关系或潜在投行业务补偿等利益冲突。

后续跟踪

• 2Q-3Q26低价电表和配电采购订单消化进度。
• 2H26许继特高压收入确认和毛利率改善幅度。
• 第15个五年规划电网投资细则、特高压直流线路招标数量和节奏。
• 平高750kV GIS及1000kV GIS交付台数。
• 配电设备区域联合采购后续批次价格是否持续恢复。
• 海外单设备出口订单增长及平高历史EPC亏损收尾情况。
• 固态变压器、AIDC/微电网设备和电力电子产品商业化进展。