全球利率仍承压，但中期久期对冲价值开始显现

概览

本报告讨论全球利率市场在地缘冲突、能源供应风险、通胀风险溢价、央行资产负债表政策和跨市场溢出压力下的交易环境。核心判断是，全球长端收益率上行压力仍未解除，短期久期反弹需要更明确的宏观转折或能源流动恢复；但由于风险资产已计入较多增长乐观情景，且收益率曲线中通胀风险溢价更明显，美国国债等久期资产作为中期下行尾部对冲的价值正在改善。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，全球债券抛售具有明显跨市场性质，美国长端收益率上行部分来自英国和日本冲击外溢，而非单一美国因素；第二，供给侧冲击和能源不确定性仍会支撑短期风险溢价，使名义久期难以稳定降低组合波动；第三，在美国，若资金成本继续改善且储备相对银行资产稳定在约11%左右，RMP节奏可能进一步放慢；第四，在欧洲，前端利率风险回报更均衡但波动仍偏高，主权信用carry仍有吸引力；第五，在加拿大，BoC偏鸽叙事与劳动力市场走弱支持曲线变陡交易；第六，在英国，政治和财政不确定性会维持市场关注，但通胀和货币政策路径仍是Gilt收益率的决定性因素；第七，在日本，BoJ可能维持QT路径，单纯调整购债节奏难以解决JGB波动的宏观根源。

分析框架

报告结合跨市场收益率比较、期限溢价分解、股票债券相关性、通胀远期与油价联动、央行资产负债表政策、资金市场指标、财政利息成本和投资者持仓/资金流监测，评估不同利率市场的风险溢价来源与交易表达。

方法论与常识提炼

• 跨市场传导全球利率溢出框架

  将G4市场10年期期限溢价冲击分解为英国、美国、欧元区和日本等来源，用于判断美国国债抛售是否主要由海外冲击驱动。

  报告指出，年初以来美国国债抛售很大程度反映英国和日本的看空冲击；因此，若缺乏英国政策路径再定价或日本渐进紧缩路径被验证等宏观变化，美国长端收益率难以获得持续缓解。

• 期限结构分析GS期限溢价分解

  区分收益率变化中的期限溢价和政策预期成分。

  报告用该框架观察Gilt、JGB和美国国债的长端压力来源，并强调英国期限溢价虽然近期上升，但更低Gilt收益率仍更可能来自前端政策路径下移。

• 通胀与商品联动通胀远期与油价传导分析

  比较2y2y通胀定价、HICP/PPI相关指标与WTI或能源冲击的同步变化。

  报告认为，能源供应冲击和市场增长乐观情绪使通胀曲线风险溢价上升，但在近期重定价后，做多通胀作为对冲的吸引力下降，风险变得更双向。

• 资金市场与央行资产负债表RMP、储备需求与回购利率框架

  用储备占银行资产比例、TGCR与IORB关系、TGA和T-bill供给变化来判断美联储RMP节奏。

  报告认为近期隔夜利率下降既反映资金波动驱动因素缓和，也受T-bill供给低点和TGA下降等临时因素影响；若稳定状态下三方回购利率接近但略低于IORB，RMP仍有进一步放慢空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasuries

  中期尾部风险对冲资产，但短期仍承受全球收益率上行和供给侧冲击压力。

  优势

  风险资产已计入增长乐观情景，通胀风险溢价更明显，使美债在更深下行情景中具备更好的对冲价值。

  劣势

  日度分散化效果近期较差，能源冲击和供应不确定性可能继续推高风险溢价。

  对比

  相较单一美国因素，报告更强调英国、日本等全球冲击对UST抛售的外溢影响。

  风险

  若能源价格继续上行且增长担忧未重新主导，长端收益率可能进一步上行。

• EUR front-end rates

  短期仍受能源流动和HICP定价影响，风险回报趋于均衡。

  优势

  市场已较合理计入从 headline 到 core inflation 的传导，进一步大幅收紧的门槛较高。

  劣势

  油价和霍尔木兹海峡流动消息仍可能推动前端曲线和Z6波动。

  对比

  相比直接承担欧洲前端方向性风险，报告更偏好意大利、西班牙、法国相对OIS的主权信用carry。

  风险

  若能源供应冲击加剧，HICP和前端利率可能继续上行。

• EGBs vs OIS

  继续推荐做多意大利、西班牙、法国主权债相对OIS，但收紧止损。

  优势

  主权信用carry仍有吸引力，且欧洲政策大幅紧缩空间被认为有限。

  劣势

  过去一个月表现较强后，估值安全边际下降。

  对比

  优于单纯押注欧洲前端利率下行。

  风险

  利差已收窄，若能源或通胀冲击再度升温，交易可能回撤。

• Canadian rates 2s5s steepeners

  报告偏好加拿大2s5s变陡，而非单纯做多加拿大利率。

  优势

  BoC纪要确认偏鸽倾向，劳动力市场走弱和USMCA截止期临近可能使市场重新关注增长下行风险。

  劣势

  跨市场做多已较受欢迎，CORRA期货未平仓量上升带来持仓风险。

  对比

  在油价进一步上涨风险下，2s5s变陡比直接做多更有防御性。

  风险

  若全球收益率继续上行或加拿大通胀偏离BoC预测，曲线变陡交易可能受压。

• UK Gilts

  风险溢价近期上升，但报告认为收益率下行更依赖较低政策路径。

  优势

  英国资产压力较过往类似时期更温和，期限溢价仍相对受控。

  劣势

  政治与财政不确定性会维持市场风险溢价，OBR利息成本修订压力较大。

  对比

  报告偏好前端做多、低配曲线腹部，而非单纯押注长端期限溢价快速压缩。

  风险

  财政政策不确定、资金波动和通胀黏性可能限制Gilt反弹。

• JGBs

  BoJ QT大概率维持既定路径，JGB波动主要来自国内宏观和政策正常化风险。

  优势

  若BoJ调整购债节奏，可能在供需层面带来局部缓解。

  劣势

  资金市场未显示明显波动，BoJ缺乏改变QT路径的强催化。

  对比

  与美国和英国不同，日本压力更多与BoJ渐进式加息路径和国内宏观风险有关。

  风险

  若长端利率继续快速上行但BoJ仍维持QT，JGB波动可能延续。

• Inflation forwards

  作为对冲工具的吸引力下降，风险从单边上行转向更双向。

  优势

  能源冲击、库存下降和AI建设成本对通胀风险溢价有支撑。

  劣势

  近期通胀远期已明显重定价，不再便宜。

  对比

  相较早期冲突阶段，通胀远期已追上油价和前端通胀定价的上行。

  风险

  若增长乐观预期回落，通胀远期可能小幅回撤；若霍尔木兹扰动持续，能源价格仍可能进一步推升通胀风险溢价。

关键数据

• 美国长端收益率关键水平10y UST高于4.5%，30y UST高于5.0%报告将其置于全球长端收益率普遍上行背景下分析。
• 海外30年期收益率变化英国、日本、德国30年期收益率均值较上次UST 30y超过5%的3Q25约上升50bp用于说明美国长端上行具有全球同向压力。
• 股债相关性10y UST收益率变化与S&P 500变化的一月滚动相关性最新约为-85%图表估算值，显示美国国债近期作为日度组合分散工具的效果较弱。
• 纽约联储RMP节奏从每月250亿美元降至100亿美元报告预计若资金市场稳定，RMP可能进一步降至每月50亿美元并维持至1Q27。
• 储备稳定区间约为银行资产的11%报告认为该水平可能与TGCR略低于IORB相一致。
• AI对PPI的初步影响约0.5个百分点Goldman Sachs经济学家估计AI建设阶段成本可能初期推高PPI，但对核心PCE主要体现为测量误差。
• 英国T-bill发行潜在节省若T-bill占比升至约10%，每年利息成本或节省约30亿英镑报告认为需与资金波动风险权衡，整体对英国利率影响有限。
• 英国预算利息成本修订自2021年以来平均约100亿英镑用于说明财政预测中利息成本修订已经较大。
• 加拿大结算余额冲击即将到期债券可能抽走约11%的结算余额报告认为BoC可能需要更清楚说明资产负债表目标范围。

影响与含义

对投资含义而言，报告倾向于避免在短期直接追逐无保护的久期多头，而是通过限制进一步抛售损失的结构表达中期看多久期观点。美国国债在短期仍受能源和供给侧不确定性压制，但如果风险资产趋势被更深抛售挑战，或能源流动出现可信缓解，则可成为增加久期敞口的催化剂。欧洲方面，前端政策波动仍高，主权信用carry相对更优；加拿大方面，2s5s变陡优于直接做多；英国方面，前端利率下行路径比长端期限溢价压缩更关键；日本方面，BoJ维持QT将限制供需维度的缓解。

风险

• 地缘冲突和霍尔木兹海峡能源流动不确定性持续，可能继续削弱名义久期的短期分散化功能。
• 能源价格若需要进一步上升以抑制需求，通胀风险溢价可能继续上行。
• 全球长端收益率同向抛售可能在缺乏宏观转折时延续，尤其受英国和日本因素外溢影响。
• 资金市场中T-bill供给、TGA重建和储备变化可能使近期融资成本改善具有临时性。
• 加拿大和欧洲部分利率多头交易已有拥挤迹象，持仓风险可能放大回撤。
• 英国政治和财政不确定性可能使Gilt风险溢价保持黏性。
• BoJ若维持QT且日本国内宏观风险继续升温，JGB波动可能难以缓解。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡能源流动和油价对通胀远期、欧洲HICP和前端利率的影响。
• 美国风险资产是否出现更深抛售，从而重新激活增长担忧并提高久期对冲需求。
• 纽约联储RMP节奏、TGA重建、T-bill发行转正以及TGCR相对IORB的位置。
• BoC后续沟通、加拿大劳动力市场、USMCA截止期相关增长风险和CORRA期货持仓变化。
• 欧洲flash PMI，尤其是价格分项对增长与通胀平衡的指引。
• 英国财政政策、OBR预算预测中的利息成本修订、Gilt swap spreads和10s30s曲线表现。
• BoJ债券市场调查、5月21日至22日债券市场小组会议以及6月货币政策会议对QT路径的表述。