中资银行零售业务处在复苏初期，摩根大通更看好招商银行

概览

本报告聚焦中资银行零售业务。摩根大通认为，行业零售板块正在出现早期复苏迹象：即使贷款需求仍然疲弱，盈利能力已经企稳。2025年零售税前ROA约为1.3%，且相对公司业务的溢价扩大，这是2021年以来首次出现的改善信号。报告明确偏好招商银行，认为其在零售复苏第一阶段最具确定性。

核心观点

核心观点是：零售银行盈利改善并不来自贷款需求快速回升，而主要来自三项因素：信用成本下降、财富相关手续费收入恢复、按揭存量重定价拖累结束。招商银行凭借领先的财富管理能力、2.5%的零售税前ROA和更均衡的零售贷款结构，是当前复苏阶段的主要赢家。相比之下，PSBC、民生银行和平安银行更依赖更强的周期性复苏，尤其是个人经营贷需求和资产质量改善。

分析框架

报告通过比较中资银行零售业务与公司业务的税前ROA、贷款收益率、风险调整后收益率、信用成本、手续费收入和贷款结构，判断零售板块盈利质量与复苏来源。同时对不同银行的零售贷款增长、按揭、信用卡、消费贷、个人经营贷、财富业务贡献进行横向比较，以筛选更可能受益的银行。

方法论与常识提炼

• 盈利能力分析税前ROA对比

  零售税前ROA与公司税前ROA差距

  用零售税前ROA衡量零售银行业务盈利质量，并与公司业务对比。2025年零售税前ROA约1.3%，相对公司业务优势扩大至42个基点。

• 资产质量分析信用成本与不良生成

  信用成本下降

  报告将零售信用成本由113个基点降至100个基点视为盈利企稳的重要驱动，并认为这可能反映零售不良生成率下降。

• 收入结构分析手续费与财富业务贡献

  财富业务驱动手续费恢复

  零售手续费收入2025年同比增长7%，扭转2024年同比下降6%的趋势，低利率环境下存款向财富和保险产品迁移支撑手续费增长。

• 贷款需求分析零售贷款分项增长

  按揭、个人经营贷与消费贷分化

  报告认为零售贷款需求短期仍弱，2026年2月零售贷款增速降至0.2%，按揭和消费贷仍承压，个人经营贷也可能继续放缓。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Merchants Bank / 600036.SS / 3968.HK

  核心受益标的

  优势

  零售税前ROA为2.5%，同业最高；零售贡献高，财富业务领先，零售贷款增长更均衡。

  劣势

  仍受到行业整体零售贷款需求偏弱和低利率环境影响。

  对比

  相对同业，招商银行在零售盈利能力、财富业务和贷款结构上更具优势。

  风险

  若财富业务增长放缓、信用成本重新上升或按揭与消费信贷需求继续恶化，零售复苏弹性可能低于预期。

• Postal Savings Bank of China / 1658.HK

  周期复苏弹性标的

  优势

  若个人经营贷需求和相关资产质量明显改善，可能获得较大上行弹性。

  劣势

  报告指出其零售信用成本出现明显上升，且当前强复苏不是2026年基准情景。

  对比

  相较招商银行，其受益更依赖周期性贷款需求恢复，而非财富业务驱动的第一阶段复苏。

  风险

  个人经营贷和零售资产质量恢复不及预期。

• China Minsheng Banking / 1988.HK

  周期复苏弹性标的

  优势

  2025年零售NIM代理指标改善，是同业中少数显示改善的银行。

  劣势

  零售信用成本出现明显上升，复苏可见度低于招商银行。

  对比

  相较招商银行，民生银行需要更强的宏观和零售信贷周期支撑。

  风险

  信用成本上升、零售资产质量压力和贷款需求不足。

• Ping An Bank / 000001.SZ

  周期复苏弹性标的

  优势

  零售信用成本改善明显，2025年下降47个基点；若个人经营贷和资产质量改善，存在弹性。

  劣势

  当前并非报告基准情景下的首选，需求恢复仍不明确。

  对比

  招商银行更受益于财富业务驱动的确定性复苏，平安银行更依赖周期改善。

  风险

  消费贷、个人经营贷需求疲弱以及资产质量恢复不足。

• 中资银行板块

  行业配置背景

  优势

  零售盈利能力企稳、手续费收入恢复、按揭重定价拖累基本结束。

  劣势

  零售贷款需求仍弱，按揭和消费贷承压，个人经营贷可能继续放缓。

  对比

  零售业务相对公司业务的税前ROA优势扩大，但风险调整后贷款收益率与公司业务大致相当。

  风险

  进一步降息、房地产销售低迷、零售不良生成率回升和手续费增长放缓。

关键数据

• 2025年零售税前ROA约1.3%零售业务盈利能力企稳，且相对公司业务的优势扩大。
• 零售税前ROA相对公司业务优势42个基点2024年为31个基点。
• 零售信用成本2025年100个基点2024年为113个基点，下降13个基点。
• 零售手续费收入增长+7% y/y2024年为-6%，主要受财富相关业务推动。
• 零售贷款收益率下降-68个基点 y/y主要由按揭存量重定价造成，相当于约40个基点按揭利率下调。
• 2026年2月零售贷款增长0.2% y/y显示零售贷款需求仍未明显恢复。
• 2025年按揭贷款增长-1.8% y/y截至2025年12月，报告预计2026年仍为低个位数收缩。
• 招商银行零售税前ROA2.5%同业最高，并较其公司业务高136个基点。
• 招商银行零售业务贡献贷款50%，收入58%高于同业平均的贷款37%、收入46%。
• 招商银行2025年零售贷款增长2.1% y/y高于行业约0.5%的增速，且结构更均衡。

影响与含义

投资含义是，中资银行零售业务的第一阶段复苏更偏结构性而非全面周期性反弹。市场应优先关注财富管理能力强、零售ROA高、贷款结构均衡且信用成本改善的银行。招商银行在这些维度上优势最明显，因此报告更偏好招商银行；而对PSBC、民生银行和平安银行的更大弹性判断，需要以更强的宏观和信贷周期复苏为前提。

风险

• 零售贷款需求短期难以明显改善，2026年2月零售贷款增速仅0.2%。
• 按揭贷款仍可能低个位数收缩，房地产一手和二手销售疲弱会继续压制按揭需求。
• 消费贷政策刺激效果有限，截至2026年2月消费贷同比仍下降1.5%。
• 若未来进一步降息，零售贷款收益率和银行净息差可能再度承压。
• 零售不良率仍在上升，如果不良生成率重新抬头，信用成本下降趋势可能逆转。
• 财富和保险产品销售若放缓，零售手续费收入恢复可能不及预期。
• PSBC、民生银行和平安银行的上行弹性依赖更强周期复苏，基准情景下可见度有限。

后续跟踪

• 零售贷款增速是否从0.2%附近恢复，尤其是按揭、个人经营贷和消费贷分项。
• 零售信用成本能否延续下降，零售不良生成率是否继续改善。
• 零售手续费收入和财富管理业务增长是否保持强劲。
• 存款向财富和保险产品迁移的持续性。
• 按揭存量重定价完成后，零售贷款收益率是否企稳。
• 房地产一手和二手销售数据对按揭贷款需求的影响。
• 招商银行零售税前ROA和零售利润韧性是否继续领先同业。