5月AI机架出货环比微降，全年翻倍预期不变

概览

本篇研报是摩根士丹利对大中华区科技硬件板块的月度跟踪更新，聚焦2026年5月GB200及GB300 NVL72 AI服务器机架的出货数据。报告核心结论是：尽管5月出货量环比出现个位数下滑，但2026年全年AI机架出货量仍将实现同比翻倍以上增长，下游组装环节景气度维持高位。在三家主要ODM厂商中，机构基于目标价潜在涨幅给出的优选顺序为纬创、鸿海、广达，并维持三者超配评级。

核心观点

行业总量层面，5月GB200/300 NVL72等效机架总出货量估计约为7,700台，环比下降约7%。尽管月度数据有所波动，机构仍维持2026年全年7万至8万台的出货预测，相较2025年的约2.9万台，同比增幅将超过100%。需要注意的是，该统计数据包含了纬创的计算托盘（L10）折算机架数，尚未扣除后续机架组装与测试所需时间，因此实际交付给终端客户的数量可能低于上述数字。 广达（2382.TW）方面，5月营收为新台币3,115亿元，环比下降8%，同比增长94%。营收环比下滑主因是GB200/300机架出货量减少，当月估计出货1,800至1,900台，略低于4月的约2,100台；笔记本电脑出货则持平于350万台。鉴于5月表现偏弱，二季度机架总出货量可能小幅下修至约6,700台（环比增长40%），部分出货将推迟至下半年，但全年约18,700台的预测维持不变。 纬创（3231.TW）5月营收为新台币290亿元，环比增长2%，同比增长39%。增长动力来自三方面：子公司Wiwynn营收环比增2%至841亿新台币；显示器出货95万台，环比增6%；GB200/300服务器计算托盘出货估计折合1,300至1,400台机架，环比微增2%。尽管笔记本和台式机出货分别环比下滑6%和25%，机构仍维持其二季度机架出货约4,200台的预估（环比增4%），隐含6月出货约1,500台机架当量。 鸿海（2317.TW）5月GB系列机架出货量环比下降约11%至3,300台。但展望二季度，机构认为其AI服务器机架出货将继续环比增长，预计二季度总量可达约1万台，环比增长18%。在三家ODM中，鸿海仍是绝对出货量最大的厂商，在行业供给份额中占据主导地位。

分析框架

机构采用高频月度出货跟踪法，通过供应链调研获取各ODM厂商的机架级出货数据，并将其作为判断AI服务器产业链景气的核心先行指标。分析主线围绕"月度波动vs年度趋势"展开：单月环比下滑被视为正常节奏调整，而全年同比翻倍的增长预期才是定价锚点。 在公司比较层面，机构并未仅看绝对出货量，而是结合各公司目标价的上行空间进行排序，将估值弹性纳入优选标准。此外，机构特别区分了"出厂统计口径"与"终端实际交付"的差异，提示读者注意纬创L10计算托盘折算机架数中包含的未完成组装测试部分，避免高估即时可用供给。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  以机架出货量作为AI服务器产业链景气度的核心量化指标

  在硬件代工行业，出货量是比营收更纯粹的景气信号，能剔除汇率、产品组合等价格干扰。本篇通过月度机架数量跟踪，直接映射下游AI算力需求的真实节奏。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  区分L10计算托盘出货与完整机架交付的统计口径差异

  AI服务器生产分为多个阶段，L10托盘出厂不等于整机架交付。研报提示统计中包含未组装测试部分，帮助读者理解从零部件出货到终端可用产能之间存在时间差，避免将中间品出货等同于最终需求兑现。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  采用剩余收益模型对三家ODM进行基准情景估值

  研报披露对广达、纬创、鸿海均使用剩余收益模型，核心假设包括股权成本、中期增长率和永续增长率。该方法侧重企业未来超额盈利能力而非单纯资产价值，适用于重资产但盈利波动较大的代工厂商估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 纬创 (3231.TW)

  首选标的：基于目标价上行空间最大，AI服务器计算托盘出货稳步增长，子公司Wiwynn贡献增量

  优势

  AI机架出货环比正增长；产品组合改善带动毛利扩张潜力；消费电子业务剥离进度若快于预期可进一步释放价值

  劣势

  笔记本及台式机出货环比下滑；消费电子剥离若慢于预期将拖累整体表现

  对比

  在三家ODM中目标价上行空间居首，优于鸿海和广达

  风险

  消费电子业务剥离不及预期；笔记本需求疲软；AI服务器渗透速度慢于预期；竞争加剧导致利润率收缩

• 鸿海 (2317.TW)

  次选标的：AI机架绝对出货量最大，二季度环比增长动能最强

  优势

  行业供给份额领先（占比超40%）；二季度AI机架出货预计环比增18%；iPhone及电动车业务提供多元增长点

  劣势

  5月机架出货环比降幅较大（-11%）；AI业务利润贡献若低于预期将影响整体盈利

  对比

  出货量规模远超同业，但目标价上行空间次于纬创

  风险

  iPhone销售不及预期；AI业务利润贡献偏低；电动车进展缓慢；地缘政治风险影响外资配置

• 广达 (2382.TW)

  第三选择：5月机架出货环比下滑，二季度总量或小幅下修，但全年预测不变

  优势

  全年机架出货预测维持约18,700台；笔记本及Apple Watch需求若超预期可提供额外弹性；AI服务器渗透加速利好长期成长

  劣势

  5月机架出货环比减少；二季度总量可能下修至约6,700台；大型数据中心领域面临激烈价格竞争

  对比

  目标价上行空间在三家中最小，短期出货节奏弱于鸿海和纬创

  风险

  笔记本及Apple Watch需求疲软；劳动力成本上升及销售不及预期导致利润率承压；AI服务器渗透速度慢于预期； mega datacenter价格竞争激烈

关键数据

• 5月GB200/300机架总出货约7,700台环比下降约7%
• 2026年全年机架出货预测7万-8万台同比增长超100%（2025年约2.9万台）
• 广达5月机架出货1,800-1,900台低于4月约2,100台；二季度总量或下修至约6,700台
• 纬创5月机架当量出货1,300-1,400台环比增长约2%；二季度维持约4,200台预估
• 鸿海5月机架出货约3,300台环比下降约11%；二季度预计达约1万台（+18% q/q）
• 广达5月营收NT$3,115亿环比-8%，同比+94%
• 纬创5月营收NT$290亿环比+2%，同比+39%

影响与含义

研报认为2026年仍是下游机架组装环节的强劲年份，全年出货量同比翻倍以上的增长预期为相关ODM厂商业绩提供坚实支撑。尽管5月出现短期环比回调，但这更多是生产节奏的正常波动，不改变全年向上趋势。对于投资者而言，三家公司均维持超配评级，但基于目标价上行空间的差异，纬创在当前时点的性价比相对更优，其次是鸿海和广达。同时需注意，统计口径中包含的未完成组装部分意味着实际可交付产能释放可能滞后于出货数据。

风险

• AI服务器渗透速度不及预期
• 笔记本及传统PC需求持续疲软
• 大型数据中心领域价格竞争加剧侵蚀利润
• 劳动力成本上升及产品销售不及预期导致利润率收缩
• 地缘政治发展对外资配置产生负面影响
• iPhone销售及电动车业务进展不及预期（鸿海特有）
• 消费电子业务剥离进度慢于预期（纬创特有）

后续跟踪

• 各ODM月度GB200/300机架实际出货量及环比变化
• 二季度机架出货总量是否达到预期（广达~6.7K、纬创~4.2K、鸿海~10K）
• 纬创L10计算托盘向完整机架转化的组装测试进度
• 下半年机架出货能否承接上半年推迟的订单量
• 各公司AI服务器业务利润率变动趋势