黄金与白银上行仍取决于ETF资金何时回归

概览

本报告聚焦黄金和白银在2026年下半年至2027年的走势。核心判断是，贵金属短期缺乏方向并受ETF流出、加息预期和中东局势扰动压制，但央行购金恢复、宏观资金重新建仓以及美联储不再加息的基准判断，使黄金和白银仍具备反弹空间。

核心观点

黄金方面，央行购金改善是最重要的底部支撑，中国年初至今购金约40.1吨，波兰约63.6吨，乌兹别克斯坦约32.7吨，同时土耳其卖出已显著放缓。ETF方面，北美资金是边际摆动买方，6月北美黄金ETF流出42吨，上半年净流出60.5吨，导致全球黄金ETF持仓年初至今基本持平。白银方面，工业需求尤其光伏需求走弱，珠宝需求也承压，但如果ETF重新流入或白银重新跟随铜价，其高Beta属性可能带来更大上行。

分析框架

报告从需求结构、资金流、央行储备行为、美联储利率预期、实际利率、美元、期货持仓、技术面和工业终端需求等维度评估黄金与白银。黄金重点分析央行购金、ETF流向和COMEX非商业净多头；白银重点分析ETF持仓、光伏用银、珠宝需求、与黄金及铜的相关性变化。

方法论与常识提炼

• 宏观利率框架美联储路径与实际利率敏感性

  ETF回流取决于加息风险消退和降息路径清晰

  黄金和白银ETF持仓通常对美联储利率、实际收益率和美元较敏感。报告认为，市场需要更确信美联储至少保持按兵不动并在明年转向降息，ETF才可能重新大规模买入。

• 需求结构框架央行需求与ETF摆动买方分解

  央行需求提供底部，ETF决定上行弹性

  央行购金相对不受短期价格和货币政策影响，是黄金底部支撑；ETF资金则是价格上行的重要弹性来源，尤其北美上市基金对周期上行和下行均具有边际影响。

• 跨资产相关性框架白银与黄金、铜相关性变化

  白银暂时脱离传统贵金属与工业金属联动

  报告指出，白银与黄金相关性从2H25的98%降至1H26的79%，与铜的相关性从2H25的95%降至当前约0%，反映工业需求压力和宏观因素正在改变白银定价驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Gold

  核心看多资产

  优势

  央行购金恢复、宏观资金重新建仓、若美联储按兵不动并转向降息将利好ETF回流。

  劣势

  北美ETF仍在流出，价格低于200日均线且出现50日均线下穿200日均线的技术压力。

  对比

  相对白银，黄金工业需求风险更低，底部更依赖央行需求；相对白银，上行弹性较低。

  风险

  中东局势升级推高油价和通胀预期，美联储加息预期回升，ETF继续流出，CTA继续逢高卖出。

• Silver

  高Beta贵金属配置

  优势

  若ETF重新买入、与铜的相关性恢复或宏观利率压力缓解，白银可能较黄金有更大反弹空间。

  劣势

  光伏和珠宝需求承压，银价高企和波动推动节银、替代与需求延后，COMEX持仓仍较平淡。

  对比

  相对黄金，白银近期跌幅更大、金银比回到约70x，具备估值修复空间；但相对黄金，基本面受工业周期拖累更明显。

  风险

  光伏用银继续下滑，珠宝需求疲弱，美联储加息导致ETF进一步流出，铜相关性未能恢复。

• COMEX Copper

  白银潜在联动资产

  优势

  报告认为美国铜关税若延迟实施或决定推迟，COMEX铜可能相对受益；中国需求在高价下仍较稳健。

  劣势

  若完全排除关税情景，COMEX铜存在下行风险。

  对比

  铜与白银历史上因电气化需求有强相关，但2026年白银与铜相关性已降至约0%。

  风险

  美国关税路径变化、中国需求放缓、2027年美国买盘减弱。

关键数据

• 黄金4Q26预测价$4,450/oz摩根士丹利预测，若美联储避免再次加息并ETF重新参与，黄金到4Q26有约11%上行空间。
• 白银4Q26预测价$65.40/oz报告预测白银年内上行空间约16%，弹性高于黄金，但受工业和光伏需求疲弱制约。
• ETF在2025年需求占比黄金约20%，白银约15%ETF曾是2025年贵金属需求的重要来源，但2026年因加息担忧和中东冲突相关通胀担忧转为卖出。
• 中国央行购金年初至今约40.1吨，6月14.9吨中国已连续20个月购金，6月购金量为2023年10月以来最高单月增量。
• 波兰央行购金年初至今约63.6吨波兰延续2025年的强劲购金势头，按时间进度高于2025全年100吨附近的购买节奏。
• 全球央行可识别购金截至5月年初至今84.4吨较2025年同期下降约30%，但4月和5月分别恢复至21.5吨和41.2吨净购买。
• 黄金ETF区域流向6月全球净流出74吨，北美流出42吨北美资金是近期黄金ETF流出的主要来源，上半年北美净流出约60.5吨。
• COMEX黄金非商业净多头截至7月15日升至194k lots较此前增加34k lots，包括23k lots新增多头和约12k lots空头回补。
• 白银ETF持仓从约870 Moz降至784 Moz2026年以来约下降10%，跌幅大于黄金持仓从高点约5%的降幅。
• 白银光伏需求2025年占白银需求17%光伏用银占比从2019年的7.4%升至2025年的17%，但2025年需求同比下降6%，2026年预计再降19%。

影响与含义

对投资含义而言，黄金更像由央行需求托底、由ETF回流驱动上行的宏观资产；白银则兼具贵金属和工业属性，短期受光伏、珠宝和技术替代拖累，但若利率压力缓解、ETF重回净买入或铜价带动相关性恢复，白银可能表现出更高Beta。主要观察窗口偏向4Q26，因为报告认为ETF重新参与可能更偏四季度。

风险

• 美联储重新进入加息周期，导致实际利率上升并压制黄金和白银ETF需求。
• 中东局势再度升级推高油价和通胀预期，使市场重新定价更多加息。
• 北美黄金ETF和全球白银ETF继续流出，削弱贵金属的边际买盘。
• 黄金技术面仍在200日均线下方且出现“死亡交叉”，CTA可能继续卖出反弹。
• 白银光伏需求、珠宝需求和中国进口继续走弱，节银和替代材料加速。

后续跟踪

• 美国CPI、通胀趋势和美联储加息或降息预期变化。
• 北美黄金ETF资金流和全球白银ETF持仓是否重新转正。
• 中国、波兰、乌兹别克斯坦等央行购金是否延续，以及土耳其、俄罗斯、阿塞拜疆卖金是否继续缓和。
• 黄金能否重新站上200日均线并逆转CTA卖压。
• 白银与铜的相关性是否恢复，以及光伏用银、太阳能产量、组件银耗和替代技术进展。
• 中东冲突、油价和美元走势对实际利率与避险需求的影响。