高盛维持Azad Engineering买入评级，目标价上调至2460卢比

概览

本报告回顾了Azad Engineering 2026财年第四季度的业绩表现。尽管单季度EBITDA略低于高盛预期，但全年营收增长32%、EBITDA利润率提升至37.4%，均优于管理层指引。高盛认为，公司拥有强劲的订单簿（订单出货比10.8倍）支撑短期增长，且在中期内受益于向三菱重工供应高温部件以及ATGG发动机项目的交付，这将推动公司从零部件供应商向系统供应商转型。基于此，高盛维持“买入”评级，并将目标价上调至2,460卢比。

核心观点

业绩表现与财务亮点：Q4FY26 EBITDA为6.13亿卢比，同比增长35%，但比高盛预期低5%，主要因产品组合中利润率较低的能源板块占比高于预期。然而，全年来看，FY26营收同比增长32%至590亿卢比，EBITDA利润率同比扩张204个基点至37.4%，均超过管理层25%营收增长和35%利润率的指引。航空航天与国防板块营收首次突破10亿卢比大关。 订单与增长能见度：截至FY26末，公司在手订单达到650亿卢比，订单出货比（Book-to-Bill）高达10.8倍，管理层表示这提供了5-6年的收入可见性。出口业务仍是增长主力，占整体营收的93%。高盛认为，强劲的订单簿是未来盈利增长的主要驱动力。 战略转型与催化剂：中期增长潜力主要来自两方面：一是与三菱重工（MHI）签署了为期8年的高温喷嘴导叶长期合同与价格协议，这是印度供应商首次在该关键部件类别中获得资格认证，有助于提升长期利润率；二是ATGG发动机项目即将进入交付阶段（预计从FY27开始分三批交付20台发动机及配套备件），标志着公司从单纯的零部件供应商向系统解决方案提供商的转变。此外，油气业务虽处于早期资格认证阶段，但随着Baker Hughes新工厂投产，预计FY27将迎来盈利快速上升周期。 估值调整：考虑到Q4业绩及管理层评论，高盛将FY28E/FY29E的EBITDA预测分别上调1%/2%。估值方法上，采用市盈率法，将FY31E每股收益以13.3%的股权成本折现至FY28E，并应用26倍的目标市盈率（对应全球同行平均水平），得出修订后的目标价为2,460卢比/股。

分析框架

高盛的分析逻辑遵循“短期看订单，中期看转型”的主线。首先，通过拆解季度财务数据，识别出虽然单季略有波动，但全年核心指标（营收增速、利润率）均超预期且优于指引，确认了基本面的稳健性。其次，重点分析订单簿规模（10.8倍订单出货比）作为短期业绩确定性的核心证据。最后，深入挖掘公司战略层面的质变，即通过三菱重工合同和ATGG发动机交付，实现价值链攀升（从零部件到系统），以此作为支撑中长期高估值和盈利增长的关键逻辑。估值上，结合全球同行对比和公司有限的交易历史，选取26倍远期市盈率作为锚点。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期每股收益的市盈率估值法

  研报使用市盈率（P/E）进行估值，具体做法是将更远期（FY31E）的每股收益折现到近期（FY28E），并乘以目标市盈率倍数。这种方法常用于高成长但当前盈利尚未完全释放的公司，以平滑短期波动并反映长期增长潜力。

• 行业/产业分析框架

  订单出货比（Book-to-Bill Ratio）分析

  研报重点关注“订单出货比”（10.8x），即新接订单金额与当期确认收入的比值。该指标大于1表明需求旺盛，订单积累速度快于交付速度，是预测制造业公司未来收入增长能见度的关键先行指标。

• 竞争与战略框架价值链分析

  从零部件供应商向系统供应商转型

  研报强调公司通过交付完整发动机系统（ATGG项目）而非仅仅提供单个零部件，实现了在产业链中的位置向上游移动。这种转型通常意味着更高的技术壁垒、更强的客户粘性和更好的长期利润率结构。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Azad Engineering (AZAD.BO)

  受益标的：直接覆盖公司，订单饱满且战略转型顺利

  优势

  高额订单簿（10.8x订单出货比）、三菱重工关键部件独家资格、ATGG发动机系统交付能力、出口占比高（93%）

  劣势

  自由现金流为负、营运资本周期长（263天）、对单一客户或项目依赖风险

  风险

  资格认证不保证订单、自由现金流生成延迟、营运资本周期持续紧张

关键数据

• FY26营收增速32%同比增长，超管理层25%指引
• FY26 EBITDA利润率37.4%同比扩张204个基点，超管理层35%指引
• 期末订单簿650亿卢比订单出货比10.8倍，提供5-6年可见度
• Q4FY26 EBITDA6.13亿卢比同比增长35%，但比高盛预期低5%
• 目标价2,460卢比/股基于26倍FY28E等效市盈率
• 净债务/EBITDA1.2xFY26末为净债务27亿卢比，此前为净现金

影响与含义

高盛认为，尽管短期内因产能扩张导致自由现金流为负和营运资本周期拉长，但公司正处于陡峭的盈利上升轨迹中。获得三菱重工合同和ATGG发动机交付不仅是收入来源，更是公司技术实力和行业地位跃升的标志，有助于改善长期利润率结构。油气业务的起步也为未来增长提供了新的增量。整体而言，宏观顺风和强大的执行能力支持其高估值。

风险

• 自由现金流生成可能进一步延迟：为维持高增长需持续资本开支，若开发周期延长，现金流改善可能晚于预期的FY35E。
• 产品资格认证不保证订单：尽管通过了严格的资格认证并承担了开发成本，但仍需等待实际订单，且需保持相对于同行的成本竞争力。
• 营运资本周期可能持续紧张：预计现金转换周期将从FY26的263天降至FY30E的150天以下，但若资格认证或下单延迟，该周期可能维持高位。

后续跟踪

• 新投产设施在FY27的稳定情况及利用率提升进度
• ATGG发动机项目在FY27的交付进展
• 库存天数能否按管理层承诺从~200天降至FY27末的160-170天
• 油气业务（特别是Baker Hughes项目）在FY27的盈利爬坡情况