ROIV与IMVT项目推进总体正常，ROIV下半年催化剂密集但brepocitinib商业化预期推迟至2028年

概览

报告在两家公司公布1Q27进展后更新预测模型。Bernstein判断ROIV与IMVT的研发项目总体按计划推进；ROIV的核心变化是brepocitinib皮肤肌炎三期试验启动，以及上市和销售预测由2027年推迟至2028年。机构继续更积极地看待ROIV，对IMVT则维持中性评级。

核心观点

首先，报告重点分析了brepocitinib治疗皮肤肌炎（CS）的三期BEACON+试验。该试验已经完成首批患者入组，顶线数据预计于2028年公布；主要终点为第16周CSAMI-A改善至少50%。管理层未披露二期试验的精确应答率，但表示接受治疗的患者中远超50%达到这一终点，而安慰剂组为0%，因此认为三期试验的样本量和统计效力假设具备支撑。 二期数据的整体结果也支持较大的治疗效应。受试者基线平均CSAMI-A为33.6分；第16周时，45mg brepocitinib组平均下降22.2分，安慰剂组下降0.7分，两组差异为21.6分，降幅超过基线的50%。45mg组全部患者的CSAMI-A至少改善10分，相比之下安慰剂组仅14%；45mg组有62%的患者降至CSAMI-A低于5分，即达到报告所称的功能性缓解，而安慰剂组为0%。这一结果尤其值得关注，因为45mg组是治疗最难、病程较长、既有损伤较重且斑块型形态占比较高的群体。该组共13人，平均病程10.2年，85%为斑块型形态。 其次，Roivant将在2026年下半年迎来密集事件窗口，包括mosliciguat的PH-ILD二期结果、brepocitinib的非感染性葡萄膜炎（NIU）三期结果、IMVT-1402的皮肤型红斑狼疮（CLE）二期结果、难治性类风湿关节炎（D2T RA）第二阶段数据及监管沟通更新、皮肌炎（DM）最迟于9月启动商业化，以及argenx特发性炎症性肌病（IIM）三期顶线结果这一外部事件。报告认为，PH-ILD二期和NIU三期是持有ROIV最重要的两个理由。 对于PH-ILD，管理层没有给出六分钟步行距离（6MWD）的具体最小临床重要差异门槛，而是强调项目需要达到可获批水平。对于NIU，管理层指出免疫学临床试验的安慰剂反应率波动很大，这可能是该三期试验最大的风险；不过，基于强劲的二期结果，管理层仍对三期试验表达信心。argenx的IIM三期结果也可能对brepocitinib的DM商业机会产生外部验证或负面映射。 预测模型方面，Bernstein将ROIV的brepocitinib上市及销售起点从原先的2027年推迟至2028年，并依据1Q27实际利息收入更新其他收入。报告称这些调整仅令2027年至2035年的净利润和EPS发生小幅变化，附表则将影响期列为2027年至2036年。附录预测ROIV收入将由2026年的800万美元增至2027年的3,000万美元和2028年的3.15亿美元；稀释EPS分别为-0.43美元、-1.39美元和-1.55美元。IMVT的预测没有调整。 评级和估值方面，Bernstein继续给予ROIV“Outperform”评级及41美元目标价。该目标价取DCF与分部估值法结果的平均值，其中DCF采用9.5%的加权平均资本成本和-3%的永续增长率。IMVT继续获评“Market-Perform”，目标价37美元，目标价取DCF与企业价值/收入估值结果的平均值；DCF采用11.5%的加权平均资本成本，收入倍数采用2035年收入的1.25倍。2026年8月19日，ROIV和IMVT收盘价分别为37.40美元和44.96美元。

分析框架

报告先核对两家公司1Q27后的项目进展，再以brepocitinib二期患者基线、连续指标变化和应答率解释三期BEACON+终点及统计假设；随后梳理2026年下半年的临床、监管和商业化事件，识别各项目的关键成败变量。最后，机构把项目时间变化和实际利息收入纳入财务模型，并结合DCF、分部估值和收入倍数确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告通过折现未来现金流估算公司价值；ROIV采用9.5%的WACC和-3%的永续增长率，IMVT采用11.5%的WACC，所得结果分别与另一种估值方法取平均形成目标价。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  报告分别评估ROIV不同资产或项目的价值并加总，再将该结果与DCF结果取平均，得到41美元目标价。

• 估值方法

  EV/R收入倍数估值

  IMVT估值使用企业价值相对于收入的倍数，采用1.25倍2035年收入，并与DCF估值取平均得到37美元目标价。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  临床与监管催化剂分析

  报告按时间梳理PH-ILD、NIU、CLE、D2T RA、DM商业化及外部竞品数据等事件，并以试验终点、历史疗效和安慰剂反应波动判断其潜在影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Roivant Sciences Ltd.（ROIV）

  报告将其视为2026年下半年催化剂密集的生物科技公司，并认为PH-ILD二期和NIU三期是最关键的价值驱动事件。

  优势

  brepocitinib皮肤肌炎二期疗效强劲，45mg组全部患者至少改善10分，62%达到CSAMI-A低于5分；多个临床及商业化事件临近。

  劣势

  brepocitinib上市及销售预测由2027年推迟至2028年，模型仍预计2027年和2028年出现净亏损。

  对比

  皮肤肌炎二期中，45mg组相对于安慰剂在平均CSAMI-A变化、至少改善10分和功能性缓解比例上均显示明显差异。

  风险

  NIU三期的安慰剂反应率可能显著波动，PH-ILD二期、NIU三期失败以及竞品IIM数据的负面映射均可能影响项目价值。

• Immunovant, Inc.（IMVT）

  报告维持其预测、Market-Perform评级和37美元目标价，关注IMVT-1402多项自身免疫疾病试验。

  优势

  即将公布的CLE二期和D2T RA二期被报告视为具有吸引力的潜在上行事件。

  劣势

  当前预测没有上调，目标价为37美元，而2026年8月19日收盘价为44.96美元。

  风险

  IMVT-1402在Graves病或重症肌无力三期试验失败是报告明确列出的下行风险。

关键数据

• BEACON+三期主要终点第16周CSAMI-A改善≥50%brepocitinib皮肤肌炎三期试验的主要终点
• BEACON+三期时间已入组首批患者；顶线数据预计2028年皮肤肌炎三期项目进度
• 二期基线CSAMI-A平均33.6分皮肤肌炎二期试验总体基线疾病活动水平
• 第16周平均CSAMI-A变化45mg组-22.2分；安慰剂组-0.7分；组间差异21.6分45mg brepocitinib相对安慰剂的疗效
• CSAMI-A至少改善10分45mg组100%；安慰剂组14%第16周应答率，10分相当于最低临床重要差异的两倍
• CSAMI-A低于5分45mg组62%；安慰剂组0%第16周达到报告所称功能性缓解的比例
• 45mg组样本与病程n=13；平均病程10.2年该组属于治疗较难且疾病负担较重的人群
• brepocitinib销售起点2028年此前模型假设为2027年
• ROIV收入预测2026A：800万美元；2027E：3,000万美元；2028E：3.15亿美元附录财务模型
• ROIV稀释EPS预测2026A：-0.43美元；2027E：-1.39美元；2028E：-1.55美元模型调整后预测
• ROIV评级与目标价Outperform；41美元2026年8月19日收盘价为37.40美元
• IMVT评级与目标价Market-Perform；37美元2026年8月19日收盘价为44.96美元
• IMVT现金及有价证券预测2026A：9.03亿美元；2027E：2.76亿美元；2028E：13.55亿美元；2029E：10.67亿美元附录资产负债表预测
• IMVT总债务预测2026A：0；2027E：0；2028E：15亿美元；2029E：15亿美元附录资产负债表预测

影响与含义

报告认为，强劲的brepocitinib二期数据降低了皮肤肌炎三期终点设计和统计效力假设的不确定性，但该项目的商业化时间推迟一年。短期研究焦点将集中在ROIV密集的2026年下半年临床事件，尤其是PH-ILD二期和NIU三期；IMVT模型虽然未变，但CLE和D2T RA数据仍可能改变项目价值判断。

风险

• NIU免疫学三期试验的安慰剂反应率可能大幅波动，管理层称其可能是该试验最大的风险。
• brepocitinib的NIU三期试验可能失败。
• mosliciguat的PH-ILD二期试验可能失败。
• argenx的IIM三期结果可能对brepocitinib的DM机会产生负面映射。
• IMVT-1402的Graves病三期试验可能失败。
• IMVT-1402的重症肌无力三期试验可能失败。
• IMVT-1402的CLE二期和D2T RA二期若表现强劲，可能构成报告明确列出的潜在上行风险。

后续跟踪

• 关注预计于2028年公布的brepocitinib皮肤肌炎三期BEACON+顶线数据。
• 关注2026年下半年的mosliciguat PH-ILD二期结果。
• 关注brepocitinib NIU三期结果及安慰剂反应率。
• 关注IMVT-1402 CLE二期结果。
• 关注IMVT-1402 D2T RA第二阶段数据及监管沟通。
• 关注DM最迟于2026年9月启动商业化。
• 关注argenx IIM三期顶线结果对brepocitinib DM机会的外部映射。