Avary泰国Prachinburi基地扩产推进，AI服务器与光模块PCB成为核心增量方向

概览

本报告来自Goldman Sachs泰国/越南科技之旅，对Avary位于泰国Prachinburi的PCB工厂进行调研。报告重点讨论泰国产能扩张进度、产品与技术能力、区位策略以及智能制造和可持续能源布局。Avary为ZDT子公司，ZDT持有其70%-80%的控股多数股权；ZDT被描述为全球领先PCB供应商，按销售额市场份额排名第一，份额约7%-10%。

核心观点

核心观点是：Avary泰国基地正在从一期量产向多厂区扩张推进，新产能将在未来数个季度贡献服务器PCB、光模块PCB和智能设备PCB能力；泰国工厂技术能力将接近中国大陆主要基地，覆盖HDI、HLC、SMA、FPC/FPCA等工艺；Prachinburi靠近EEC、机场、港口、供应商和ODM客户，叠加SAHA Group在土地、水、电、人力资源、本地关系和政府关系方面的支持，有利于承接全球客户多元化产地需求。

分析框架

报告采用实地调研和管理层交流方式，围绕产能规划、厂区自动化、生产技术、供应链区位和可持续性展开，并将公司层面的泰国扩产与AI服务器、光模块、高速交换机、PCB/CCL规格升级和产业链盈利弹性进行交叉验证。

方法论与常识提炼

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  实地调研与产业链映射

  通过工厂参访和管理层交流观察产能、技术、自动化与区位条件，再将结论映射到AI基础设施周期、服务器PCB、光模块PCB和CCL需求变化。

• equity_researchGS Factor Profile

  高盛因子画像

  披露附录说明GS Factor Profile从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性比较股票与市场及行业同业，但本报告正文未给出Avary的具体因子数值。

• equity_researchM&A Rank

  并购概率框架

  披露附录说明高盛使用1至3的M&A Rank评估覆盖公司成为收购目标的概率；本报告未对Avary给出具体M&A Rank。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Avary / 002938.SS

  调研主体；ZDT控股子公司；泰国PCB扩产平台

  优势

  泰国Prachinburi六个生产基地规划明确；技术覆盖服务器PCB、光模块PCB、智能设备PCB及多类PCB工艺；自动化覆盖率超过80%，质量监控100%；靠近EEC、机场、港口、供应商和ODM客户。

  劣势

  报告标注为Not Covered，未提供评级、目标价、盈利预测或估值框架；多个厂区仍处建设或规划阶段，产能贡献仍需等待。

  对比

  泰国工厂技术能力被描述为接近中国大陆主要基地；作为ZDT平台一部分，与中国大陆、中国台湾、印度等生产基地共同支持全球客户产地多元化。

  风险

  建设和试产节奏延迟、AI服务器或光模块需求低于预期、客户认证不及预期、泰国本地执行与供应链配套风险、可再生能源和可持续运营承诺落地不及预期。

• ZDT

  Avary控股股东和全球PCB平台

  优势

  持有Avary 70%-80%控股多数股权；报告称其为全球销售额市场份额第一的PCB供应商，市场份额约7%-10%；2023年起在深圳发展ABF substrate业务。

  劣势

  报告未提供ZDT财务预测或估值细节。

  对比

  报告称ZDT相比其他ABF substrate供应商对中国市场ABF收入敞口最高。

  风险

  AI基础设施周期波动、ABF substrate竞争、产能扩张执行和客户需求变化。

• PCB/CCL龙头企业

  AI基础设施上行周期的产业链受益者

  优势

  AI服务器和高速交换机推动规格升级，AI PCB和CCL具备更高ASP和利润率。

  劣势

  收益依赖AI服务器、CSP资本开支和客户订单兑现。

  对比

  报告提及Buy标的包括ZDT、Victory Giant、WUs、Shengyi Tech和Shennan Circuits。

  风险

  CSP资本开支不及预期、价格竞争、原材料成本波动、产能过剩。

关键数据

• ZDT持股比例70%-80%Avary为ZDT子公司，ZDT持有控股多数股权。
• ZDT全球PCB市场份额7%-10%报告称ZDT为全球领先PCB供应商，按销售额市场份额排名第一。
• 泰国生产基地数量6个Avary在Prachinburi拥有六个生产基地。
• PA01量产时间3Q25PA01面向服务器和光模块PCB量产。
• PA06试产目标4Q26PA06目标进入服务器PCB试产。
• PA02试产目标1Q27PA02面向服务器和光模块PCB。
• PA03试产目标2Q27PA03面向智能设备PCB。
• 在建总建筑面积约为一期的7倍管理层用该指标体现泰国扩产承诺。
• 自动化覆盖率超过80%泰国园区为高度自动化智能工厂。
• 质量监控覆盖率100%报告称工厂质量监控达到100%。
• 交通区位距Bangkok Suvarnabhumi Airport约2小时车程；距Laem Chabang Port约2.5小时车程Prachinburi基地邻近EEC，有利于供应链与客户连接。
• AI芯片隐含上调2026-28E分别上调14%/22%/14%来自报告对Global Server TAM June updates的引用。
• 美国CSP资本开支上调2026-28E分别上调8%/27%/25%用于支持AI基础设施上行周期判断。
• 中国CSP资本开支上调2026-28E分别上调37%/44%/55%用于支持AI基础设施上行周期判断。

影响与含义

对产业链的含义是，AI服务器和高速交换机的规格升级可能提升PCB层数、材料要求和单位价值，带动AI PCB和CCL需求全球增长；由于AI PCB和CCL较主流PCB具备更高ASP和利润率，领先PCB与CCL企业有望在未来几年获得更强盈利增长。对Avary而言，泰国基地的多阶段扩产和智能制造能力有助于满足全球客户对产地多元化、交付速度、质量和可持续性的要求。

风险

• Avary泰国产能建设、试产或量产时间可能延迟。
• AI服务器、光模块和高速交换机需求若弱于预期，将影响新增PCB产能利用率。
• 全球客户产地多元化需求和认证节奏可能低于管理层预期。
• Prachinburi基地虽具区位优势，但仍面临本地人力、能源、水资源、物流和政策执行风险。
• AI PCB和CCL的较高ASP和利润率可能因竞争加剧或供给扩张而收窄。
• 报告未覆盖Avary评级、目标价和盈利预测，投资结论的可量化程度有限。

后续跟踪

• PA01在3Q25量产后的良率、产能爬坡和客户订单兑现情况。
• PA06在4Q26、PA02在1Q27、PA03在2Q27的试产或量产进度。
• 泰国基地剩余PA05、PA07等规划厂区的建设节奏和资本开支安排。
• AI服务器、光模块和高速交换机PCB规格升级是否持续推升PCB/CCL单位价值。
• 美国与中国CSP资本开支上修能否转化为PCB和CCL实际订单。
• 自动化、AMHS、AGV、机器人和仓储系统能否持续改善质量、速度、规模和成本。
• 可再生能源与节能流程对碳足迹和客户ESG要求的实际贡献。