霍尔木兹海峡关闭冲击有限，美衰退概率降至25%

概览

本报告由高盛首席经济学家Jan Hatzius撰写，题为《全球视野：弯曲但未断裂》。报告分析了在地缘政治冲突（特别是霍尔木兹海峡关闭10周）背景下，全球主要经济体的表现与前景。核心结论是：尽管面临供给冲击，全球经济并未崩溃，美国衰退风险因经济活动韧性和金融条件放松而小幅下降至25%。然而，增长前景仍低于趋势水平，且通胀因统计偏差和能源价格传导而具有粘性，导致美联储降息时点推迟。报告还指出中国经济结构性失衡加剧，人民币存在显著升值空间，并建议投资者在持有美股风险敞口的同时，通过期权等工具进行尾部风险对冲。

核心观点

美国经济韧性与衰退风险： 尽管第一季度GDP增速不及预期，但私人国内最终销售实际增长达2.5%，显示内需稳固。劳动力市场数据超预期，4月非农就业增加11.5万人，失业率稳定在4.3%，初请失业金人数大幅下降。基于此，高盛将美国未来12个月的衰退概率从30%下调至25%。然而，这一风险水平仍比战前高5个百分点，比长期平均水平高10个百分点。随着税收退款带来的现金流提振效应消退，以及高油价、名义工资增长放缓和医疗补贴减少的持续拖累，消费者实际可支配收入和现金流走弱，个人储蓄率已降至三年最低的3.6%，预计将抑制后续消费支出。 通胀粘性与统计偏差： AI繁荣带来了两个扭曲核心PCE通胀的因素。首先，微软等公司在软件包中加入AI功能后提高捆绑价格，官方统计未剔除新增功能价值，将其误判为纯价格上涨。其次，PCE中软件和配件的权重是CPI的30倍，可能错误包含了小企业需求。这些扭曲预计将在今年晚些时候使核心PCE同比通胀率抬高0.4个百分点，加上能源价格传导的0.3个百分点，将延缓核心PCE的通缩进程。长期来看，随着租金通胀放缓（因公寓过度建设）和劳动力市场降温（名义工资增长3.6%，单位劳动力成本仅增1.2%），核心PCE环比通胀有望在2026年晚些时候回归2%，但同比回到目标值需等到2027年中。 货币政策与全球央行： 鉴于通胀上行惊喜、劳动力数据强劲及FOMC内部鹰派倾向，高盛将美联储两次25个基点的常态化降息预测推迟至2026年12月和2027年3月，但仍低于市场定价。关于美联储领导层过渡，虽然Kevin Warsh早期关于AI驱动通缩的降息呼吁未被广泛接受，但其近期主张使用对一次性价格冲击不敏感的“截尾均值PCE”作为衡量指标的观点更具说服力，可能在新主席上任后被更公开地采纳。欧洲方面，预计欧洲央行将在6月和9月各加息25个基点，主要因存款利率起点低及对油价驱动的头号通胀反应过度，但核心通胀良好使得不加息的风险存在，且任何近期加息可能在2027年逆转。英国央行基准情形下不加息，但存在鹰派风险。 中国与汇率： 中国经济受益于出口导向型制造业的强劲，一季度GDP同比增长5.0%，全年预测维持在4.7%。但经济极度不平衡，强劲生产与疲软需求结合，预计经常账户盈余占全球GDP比重将进一步创历史新高。高盛外汇策略师认为人民币被严重低估，兑美元存在超过20%的缺口，维持人民币显著升值预测，12个月目标价定为6.50。 美股估值与策略： 尽管面临财政赤字、人口萎缩、地缘政治等多重风险，且股市并不便宜，但美股表现强劲。主要原因是一季度财报强劲以及AI革命改善了长期生产力和利润前景。在高盛策略师看来，美国市场中十年或更久以后的收益和股息约占基本价值的75%。鉴于基准情景积极但风险高度不对称，建议结合风险多头头寸与股权波动率敞口或显著对冲（如深度虚值看跌期权）。

分析框架

高盛采用了典型的宏观情景分析与基本面拆解相结合的方法。首先，通过分解地缘政治冲击（霍尔木兹海峡关闭）对油价、实物短缺和政策反应的影响，评估其对全球增长的边际损害。其次，在分析美国衰退风险时，不仅关注 headline GDP，更深入拆解私人国内最终销售和劳动力市场微观数据（如非农就业、失业率、初请人数），并结合金融条件指数进行综合判断。在通胀分析中，报告特别引入了对统计方法论的批判性视角，指出AI产品捆绑销售在CPI/PCE统计中的偏差，这是传统宏观分析中较少涉及的细节。此外，报告运用了生产率趋势分析（疫情前后对比）来推导自然失业率下的就业盈亏平衡点，从而解释为何看似强劲的就业增长并未进一步压低失业率。最后，通过估值拆解（远期收益折现占比）来解释美股在高估值下的合理性，并提出非对称风险下的对冲策略。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架景气拐点分析

  衰退概率动态调整

  机构根据最新的高频经济数据（如就业、销售）和金融条件变化，动态修正对未来经济衰退可能性的概率估计，而非静态看待。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通胀来源的结构化拆解

  将整体通胀拆分为能源、租金、工资、特定商品（如软件）等分项，分别分析其供需驱动因素和统计权重，以识别暂时性波动与趋势性变化。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  非对称风险下的对冲配置

  当市场基准预期向好但存在巨大尾部风险时，建议通过持有基础资产（Beta）的同时购买深度虚值期权（保护性看跌）来管理非对称风险。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  生产率对就业吸纳能力的影响

  分析技术进步（如AI）如何提高全要素生产率，导致同等GDP增长下所需的就业增量减少，从而影响对“充分就业”所需新增岗位数的判断。

关键数据

• 美国12个月衰退概率25%从之前的30%下调，但仍高于长期平均水平
• 美国私人国内最终销售增速2.5%第一季度实际增长率，显示内需稳固
• 美国个人储蓄率3.6%降至三年最低水平
• 核心PCE通胀抬升幅度0.7pp其中AI软件统计偏差贡献0.4pp，能源价格传导贡献0.3pp
• 美联储降息预测时点2026年12月, 2027年3月两次25个基点的降息，较此前预测推迟
• 人民币兑美元汇率目标6.5012个月预测值，隐含显著升值
• 美股远期价值占比75%十年或更久以后的收益和股息占当前基本价值的比例

影响与含义

对投资者而言，报告暗示虽然经济避免了立即崩溃，但“软着陆”之路依然坎坷。通胀的粘性意味着高利率环境将持续更久，这对债券市场和成长股估值构成压力。人民币的显著升值预期可能吸引资金回流中国资产，但需警惕中国经济内部需求疲软的结构性问题。对于美股投资者，报告警告当前的乐观情绪已充分计价，任何负面意外都可能导致剧烈波动，因此单纯做多不再是最优策略，必须配备尾部风险保护。

风险

• 霍尔木兹海峡重新开放延迟或冲突升级，导致油价大幅飙升
• 消费者支出因收入疲软而急剧收缩，引发深度衰退
• 美联储政策失误，过度紧缩或过晚放松
• 地缘政治风险（中美竞争、欧洲战争）进一步恶化
• AI安全漏洞或网络安全事件爆发

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡的重开进度及油价走势
• 美国核心PCE通胀中软件及配件分项的变化
• 美联储领导层过渡期间对通胀衡量指标（如截尾均值PCE）的讨论
• 中国经常账户盈余占全球GDP比重的变化
• 美国劳动力市场生产率数据的持续表现