中国电池产能创新高，6月环比增长4%，龙头公司迎机遇

概览

本研报基于花旗对中国电池供应链的实地调研，通过与ZE Consulting的渠道合作，对6月份中国Top-5电池厂的产能情况进行了详细追踪。核心发现是产能延续强劲增长态势，6月产能环比增4%达176.2GWh，刷新历史纪录，同比增长高达67%。研报认为这一增速大体符合预期，后续将面临新的需求机会窗口，同时对电池产业链各环节的景气程度进行了排序和价值判断。

核心观点

产能面保持强劲。Top-5电池厂6月产能达176.2GWh，环比增长4%、同比增长67%，处于历史新高。这一增速被研报评估为"大体在预期内"，预示低至中位数单位数的环比增速有望持续至少到7月。 需求端存在多重驱动。研报预计8月最早可能开启新一轮强劲需求窗口，主要推动力来自三方面：一是出口前置需求——为规避2027年出口退税率从6%降至0%，企业加快推进年内出口；二是传统新能源车旺季——9月金、10月银被视为行业传统销售旺季；三是新产能逐步释放——2026年下半年将有新产能陆续投入运营。 产业链景气存在分化。根据当前市场状况，研报梳理出正极材料最为景气，其次是电池本体，再到锂、电解质、隔膜、电池零部件，最后是负极材料。这一"品尝顺序"反映了不同环节的供需紧张程度和价格承压情况。 上市公司估值和前景。对覆盖的四家公司进行了差异化评估：CALB采用P/E法估值，基于2026E P/E 20.6倍（全球电池厂平均水平）得出HK$33.40目标价，考虑到其管理团队优秀、产能扩张积极但毛利率低于同行；CATL(H股)基于17.3倍2025E EV/EBITDA得出HK$621目标价，CATL(A股)基于18.2倍2026E EV/EBITDA得出Rmb576目标价；Eve Energy采用分部估值法(SOTP)，电池业务部分基于15.3倍2026E EV/EBITDA(低于历史均值0.8个标准差)估值Rmb85.3/股，其他业务贡献Rmb8.6/股，合计目标价Rmb93.9；Yuneng基于11.5倍2026E EV/EBITDA(历史均值)估值Rmb115.3。

分析框架

研报采用产业链追踪+上市公司基本面相结合的分析框架。在产能追踪上，通过ZE Consulting渠道获取Top-5电池厂的月度产能数据，按NCM和LFP两类电池类型拆分，以此判断行业供给端的真实走势；在需求预判上，结合政策（出口退税变化）、季节性（车市旺季）和产能投放进度等多维因素进行综合评估；在估值上，根据各公司的商业特征选择不同方法——对成熟企业或现金流稳定企业用EV/EBITDA法消除资本结构变化的干扰，对处于周期谷底的企业用P/E法，对多元化公司用分部加总法，体现了灵活的估值思路。研报还特别关注了毛利率和产能扩张速度这两个关键运营指标对后续表现的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过产能端和需求端的平衡分析判断行业景气趋势

  研报重点追踪产能增速(供给端)和前置出口、车市旺季、新产能投放(需求端)，以此判断电池行业的周期位置。供需框架帮助理解为何产能虽在增长但仍可能面临需求旺季的逻辑——新产能释放需要与需求端的拉动相匹配

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  通过梳理正极、电池、锂、电解质、隔膜等各环节的景气程度，判断成本和收益在产业链中的传导

  研报给出的'正极>电池>锂>电解质>隔膜>零部件>负极'的景气顺序，实际上反映了下游需求强劲如何逐级向上游传导，以及不同环节的议价能力差异。正极最景气意味着其供给相对紧张、议价权强；负极最不景气则可能面临产能过剩、价格承压

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  通过EV/EBITDA估值法消除资本结构和税务变化的影响，聚焦公司的现金创造能力

  研报对CATL等成熟电池企业采用EV/EBITDA而非P/E法，理由是此法能消除资本结构变化(如融资方式变更)对估值的干扰。这体现了对现金流稳定性的看重——EBITDA更能反映经营性现金生成能力

• 估值方法SOTP 分部估值

  对多元化业务的公司，分别估值核心业务和其他业务后加总，得出整体价值

  Eve Energy的估值采用此法，将电池业务(核心)和其他业务分别定价后相加。这种方法避免了整体估值可能低估高增速业务或高估低增速业务的问题，体现了对业务差异化前景的尊重

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  不同企业因成本结构(毛利率)和规模差异而在产业链中处于不同位置，影响其抗风险能力和盈利空间

  研报对CALB毛利率低于同行一事表达担忧，认为这可能削弱其估值溢价潜力。这隐含的假设是：在同样的行业周期中，高毛利企业有更大的价格承受力和利润缓冲，因此更有吸引力

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中创新航(CALB, 3931.HK)

  研报重点推荐标的，受益于电池产能增长和行业景气

  优势

  管理团队优秀、产能扩张积极，具备规模效应潜力

  劣势

  平均毛利率低于同行，可能削弱估值溢价空间

  对比

  相对宁德时代(CATL)规模较小，但产能扩张速度可比；相对亿纬锂能在产能体量上有优势

  风险

  毛利率改善不达预期可能面临估值压力；市场份额竞争加剧；原材料成本波动

• 宁德时代(CATL, 3750.HK/300750.SZ)

  行业龙头，受益于产能高增长和需求旺季，同时产业链地位最强

  优势

  市场领导地位、产能规模最大、技术领先、与主流车企关系紧密

  劣势

  股价已反映较高预期，H股相对A股估值折扣幅度偏大

  对比

  H股基于2025E EV/EBITDA 17.3倍估值，A股基于2026E EV/EBITDA 18.2倍，隐含对增速差异的判断

  风险

  新能源车需求低于预期；竞争加剧导致市场份额下降；政策补贴退坡

• 亿纬锂能(Eve Energy, 300014.SZ)

  电池主业受益于产能周期，同时具备其他贡献业务

  优势

  在中国电池市场具有坚实基础、客户基础良好、增长前景明确

  劣势

  估值波动较大，市场对其高成长的认可度存在阶段性偏差

  对比

  采用分部估值法，电池业务部分基于历史均值折扣估值，反映研报对增速放缓预期的保守态度

  风险

  宏观经济需求疲弱；油价低位影响新能源车渗透率；原材料成本上升

• 湖南尤能新能源电池材料(Yuneng, 301358.SZ)

  正极材料景气最佳，受益最直接，LFP正极需求旺盛

  优势

  LFP正极市场景气最强、成本压力最小、议价权最强

  劣势

  单一产品依赖度高、LFP政策风险相对更大

  对比

  在产业链环节中景气度排名最高，估值相对便宜，隐含的假设是后续LFP市场能延续强势

  风险

  LFP渗透率增速放缓；正极毛利率压缩；新竞争者进入导致价格战

关键数据

• Top-5电池厂6月产能176.2 GWh环比增长4%，同比增长67%，创历史纪录
• 6月NCM产能28.2 GWh环比下降3%
• 6月LFP产能148.0 GWh环比增长5%，为产能增长的主要动力
• 5月Top-5产能169.7 GWh环比对标数据
• CALB目标价HK$33.40基于2026E P/E 20.6倍
• CATL(H股)目标价HK$621基于17.3倍2025E EV/EBITDA
• CATL(A股)目标价Rmb576基于18.2倍2026E EV/EBITDA
• Eve Energy目标价Rmb93.9采用分部估值，电池业务15.3倍2026E EV/EBITDA
• Yuneng目标价Rmb115.3基于11.5倍2026E EV/EBITDA(历史均值)
• 2027年出口退税率0%由现在的6%下降

影响与含义

产能高位运行为行业龙头公司带来业绩增长机遇。产能环比稳步增长、同比增速仍保持高位，意味着电池市场的需求基本面仍然坚挺，这对产能利用率和毛利率的维持形成支撑。对标的公司而言，产能充分释放和成本控制将成为盈利能力提升的关键。 三大需求驱动提高了8月后需求前景的可信度。出口政策变化提前拉动出口，传统车市旺季提供季节性支撑，新产能投放带来体量增量，三者相互配合有助于消化产能增长，避免产能过剩导致的价格战。 产业链分化有利于差异化投资。正极材料景气最佳意味着成本压力最小、议价权最强，对应标的可能获得最佳的利润空间；电池本体次之；后端材料面临更大成本承压，应谨慎评估。 估值水平反映了市场对周期位置的判断。研报采用各类估值方法对标的进行定价，隐含的观点是这些公司仍处于合理甚至低估区间，未来有上升空间，但这取决于后续产能转化为利润、以及成本端(原材料价格)是否继续承压等变量。

风险

• 电池需求低于预期：若新能源车销售增速放缓或市场竞争加剧导致出货量不及预期，将直接冲击产能利用率和盈利能力
• 研发与技术风险：电池技术快速迭代可能使现有产能结构优化升级，产能投放节奏与技术升级周期不匹配带来风险
• 产能释放不达预期：新投产产能爬坡进度慢于预期，产能增长无法转化为销量增长
• 强竞争与市场份额风险：电池市场竞争激烈，部分企业可能因成本或产品竞争力被市场挤压出局
• 经营与执行风险：大规模产能扩张涉及融资、建设、管理等多环节，执行风险不容忽视
• 客户集中度风险：头部电池企业客户集中度较高，主要客户订单波动将直接影响产能利用
• 诉讼与知识产权风险：电池行业涉及多项专利，诉讼纠纷可能影响正常经营
• 原材料成本波动：锂、钴等原材料价格上升将直接压缩毛利率

后续跟踪

• 7月份产能增速是否继续保持低至中位数单位数增长，进而验证研报对持续性增长的判断
• 8月是否如预期开启新一轮强劲需求窗口，以及三大驱动力(出口前置、车市旺季、新产能)的实际贡献度
• 各标的企业的毛利率走势和成本管控能力，特别是原材料成本对利润的压力
• 2027年出口政策变化前的企业出口前置规模和后续对全年销售的实际拉动效应
• LFP与NCM产能的分化趋势，以及LFP景气能否持续
• 新投产产能的爬坡进度与现有产能的稼动率变化
• 主要客户订单动向和行业竞争格局变化