超大规模云增速连续第五季加快，云软件需求向好但市场门槛同步抬升

概览

报告以AWS、Microsoft Azure和Google Cloud的2Q26业绩为先行指标，评估云基础设施软件需求。三大云厂商合计收入达到约978.57亿美元，同比增长48.1%，较上一季度明显加快。需求改善不仅来自人工智能算力，还来自云迁移、核心基础设施、数据库及数据分析消费，因此对DDOG、SNOW和MDB形成积极映射。不过，相关股票估值较高，投资者对增长和指引的要求也在上升。

核心观点

第一，人工智能正在从建设驱动转向消费驱动，并带动CPU、核心云资源、数据库、智能体记忆与检索等非纯算力需求。第二，云迁移和核心基础设施动能增强，说明需求改善具有较广基础。第三，数据与分析、数据库仍是强势领域，Azure PostgreSQL收入同比增长约55%，Fabric付费客户超过4万家并同比增长约60%。第四，DDOG受益于可观测性支出及人工智能原生客户消费，基本面映射最强，但市场可能要求2Q收入增长达到35%至36%且下半年仅温和减速。第五，SNOW受益于AWS及分析工作负载增长；MDB长期人工智能机会明确，但本季度尚不宜预期显著拐点，并面临托管PostgreSQL等竞争。

分析框架

报告采用超大规模云厂商增长映射法，将AWS、Azure和Google Cloud的收入增速、管理层需求表述以及数据库和分析产品指标，映射至云软件公司的消费趋势；同时结合公司增长预期、自由现金流预测、可比公司估值及折现方法评估风险收益。

方法论与常识提炼

• 需求分析超大规模云厂商需求映射

  以大型云平台业绩作为云软件消费的先行指标

  通过比较AWS、Azure和Google Cloud的收入增速、净新增收入及管理层评论，判断云迁移、人工智能、数据库和分析工作负载对DDOG、SNOW与MDB的需求影响。

• 估值分析自由现金流倍数估值

  基于远期自由现金流及增长调整倍数估算价值

  DDOG采用CY28每股自由现金流$4.65和69倍估值并折现一年；MDB参考2029年约$10.96亿自由现金流及约37倍倍数；SNOW采用CY30约$42亿自由现金流、约39倍企业价值与自由现金流倍数，并按11.1%折现率折现至CY27。

• 相对估值增长调整可比公司估值

  以估值倍数相对于增长率衡量溢价合理性

  报告将DDOG与PLTR、CRWD、NET和SNOW等人工智能受益公司比较，并使用销售额或自由现金流倍数除以增长率，检验高估值是否获得增长支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DDOG

  云增长、人工智能工作负载和核心基础设施消费提升可观测性需求，形成直接利好。

  优势

  企业核心业务可能较1Q约中20%的增速继续改善；人工智能原生客户消费有望加快；平台整合及新产品采用可支持增长与利润率。

  劣势

  估值较高，市场对2Q增速和下半年指引要求严格；非可观测性产品的采用仍需验证。

  对比

  在报告覆盖的基础设施软件公司中，DDOG与PLTR的合作伙伴渠道增长信号最强；其估值接近人工智能受益同业。

  风险

  竞争加剧、客户转向低价替代方案、新产品采用疲弱以及增长未达到35%至36%的市场门槛。

• SNOW

  大部分消费运行于AWS，AWS增长加速及分析工作负载扩张对产品收入构成积极映射。

  优势

  数据仓库市场份额扩张、数据共享网络效应及向事务型工作负载渗透可拓展长期市场空间。

  劣势

  报告所列目标价低于同期股价，当前估值已反映较强增长预期。

  对比

  相较MDB，SNOW对AWS消费加速的直接敏感度更高；相较DDOG，其核心映射更集中于数据平台和分析需求。

  风险

  竞争导致定价、增长和利润率承压，向相邻数据管理及事务处理场景扩展可能不及预期。

• MDB

  人工智能智能体对记忆、检索、文档数据库及向量数据库的需求提供中期增长机会。

  优势

  人工智能优化数据库采用加快，多云渠道拓展、合作伙伴放量及替代传统数据库可能支持20%以上增长。

  劣势

  报告并不预期本季度出现人工智能驱动的明显拐点，机会更可能在CY26后续阶段兑现。

  对比

  相比SNOW和DDOG，MDB的人工智能利好兑现时间更晚，同时与Azure PostgreSQL、云厂商原生数据库及开源产品的竞争更直接。

  风险

  传统厂商、开源数据库和云原生替代品竞争增强，Atlas客户扩张或消费放缓，盈利及正自由现金流进展慢于预期。

• PLTR

  作为人工智能受益可比公司及合作伙伴增长较强的公司，用于衡量云软件估值和需求热度。

  优势

  人工智能相关需求和合作伙伴渠道增长强劲。

  劣势

  本报告未对其基本面进行独立深入分析。

  对比

  与DDOG、CRWD、NET和SNOW共同构成人工智能受益可比公司组。

  风险

  高估值可能放大增长不及预期时的波动。

关键数据

• 三大云厂商2Q26合计云收入$97,857百万同比增长48.1%，1Q26同比增长39.3%。
• AWS 2Q26收入增长同比约37%连续第五季度加速，为18个季度以来最快增速；收入约$42,232百万。
• Microsoft Azure 2Q26收入增长按固定汇率同比约43%上一季度约39%，管理层仍表示需求超过可用产能。
• Google Cloud 2Q26收入增长同比约81.8%上一季度约63.4%；本季度首次包含初步TPU系统销售收入，但剔除该因素后仍显著加速。
• AWS人工智能业务年化收入超过$25十亿同比保持三位数增长。
• Azure PostgreSQL收入增长同比约55%连续第三个季度加速，但也反映MDB面临的竞争压力。
• Microsoft Fabric付费客户超过40,000家同比增长约60%，支持数据与分析需求保持强劲的判断。
• DDOG业绩市场门槛2Q收入同比增长约35%至36%投资者还可能要求下半年指引仅体现温和减速。
• DDOG目标价与现价$300 / $288.15对应约4.1%的静态隐含上涨空间。
• MDB目标价与现价$380 / $380.04对应约0.0%的静态隐含空间。
• SNOW目标价与现价$300 / $316.77对应约-5.3%的静态隐含空间。

影响与含义

行业层面，超大规模云厂商增长全面加速验证了云消费周期改善，人工智能正在拉动数据库、数据分析、可观测性及核心计算等更广泛的软件需求。公司层面，DDOG获得最直接的消费和可观测性利好，SNOW受益于AWS及分析需求，MDB的人工智能机会偏中期。投资层面，基本面信号积极，但目标价相对现价的空间有限，意味着短期回报更依赖显著超预期的业绩、指引上调或估值进一步扩张。

风险

• 云软件估值和投资者预期已处于高位，即使基本面改善，业绩仅符合预期也可能不足以推动股价。
• 超大规模云厂商的增长可能受产能约束、TPU系统销售等结构变化影响，未必能完全传导至软件供应商。
• 云厂商原生数据库、托管PostgreSQL、开源产品及传统厂商可能加剧价格和市场份额竞争。
• 客户优化支出或消费增速放缓可能影响DDOG可观测性、SNOW产品收入和MDB Atlas增长。
• 人工智能投入若未转化为持续的软件消费和生产工作负载，当前增长预期可能下修。
• 新产品采用、平台整合、事务型工作负载拓展及利润率提升若不及预期，将削弱估值支撑。
• Morgan Stanley与多家覆盖公司存在持股、投资银行或其他服务关系，阅读结论时需结合披露评估潜在利益冲突。

后续跟踪

• DDOG 2Q26收入增速能否达到约35%至36%，以及下半年指引是否仅温和减速。
• SNOW产品收入及消费趋势能否跟随AWS增长加速，并验证人工智能与数据分析需求的传导。
• MDB是否在CY26后续季度出现人工智能数据库消费拐点，以及Atlas客户扩张趋势。
• AWS、Azure和Google Cloud增长能否继续加速，Azure供给约束何时缓解。
• 人工智能消费是否继续带动CPU、核心云迁移、数据库、智能体记忆与检索等非训练工作负载。
• Azure PostgreSQL、Cosmos DB及云厂商原生产品对独立数据库公司的竞争影响。
• 高估值软件公司的业绩门槛、目标价调整及增长调整估值倍数变化。