野村：菲律宾4月通胀飙升至7.2%，年内或再加息75bp

概览

本篇研报由野村证券发布，针对菲律宾2026年4月宏观经济数据进行点评。报告指出，受伊朗战争引发的能源价格冲击及缺乏财政补贴影响，菲律宾4月整体CPI同比大幅跃升至7.2%，远超市场预期及央行指引，且涨幅超过2022年俄乌冲突同期水平。更为关键的是，核心通胀也显著上升至3.9%，表明能源成本正快速向更广泛的消费篮子传导。基于此，野村大幅上调了2026年通胀预测，并修正了对菲律宾央行（BSP）的货币政策路径判断，预计年内将额外加息75个基点以遏制通胀预期，但考虑到经济增长压力，加息节奏将是审慎且短暂的，并维持2027年下半年降息的基准判断。

核心观点

需求端与供给端的错位是当前通胀失控的主因。4月整体CPI同比7.2%的读数中，交通运输类通胀从9.9%飙升至21.4%，公用事业（含水电燃气）通胀从4.2%翻倍至8.2%，这直接反映了伊朗战争对燃油和电价的冲击。同时，大米价格通胀从3.5%跳升至13.7%，成为推高食品通胀至6.0%的关键意外因素。由于政府受限于财政约束难以实施全面燃料补贴，仅依靠4月20日行政令对油价涨跌幅进行有限管理，这种供给侧的成本压力将持续存在。 核心通胀的加速验证了“第二轮效应”的风险正在兑现。尽管产出缺口仍为负值，核心通胀仍升至3.9%（前值3.2%），接近野村3.7%的预测。研报特别指出，此前被视为对投入成本高度敏感的娱乐活动、个人护理及餐饮住宿服务价格在4月均出现显著上涨。这表明能源价格上涨已不再局限于商品端，而是开始广泛渗透至服务业，这种扩散趋势是央行最为担忧的信号，因为它意味着通胀可能变得更加顽固。 货币政策立场被迫转向鹰派，但仍有底线约束。鉴于最新CPI数据远高于BSP 2-4%的目标区间，且核心通胀抬头加剧了对通胀预期的担忧，野村将2026年整体通胀预测从4.9%上调至6.1%，核心通胀从3.8%上调至4.6%。相应地，预计BSP将在6月、8月和10月的议息会议上各加息25个基点，使年末政策利率达到5.25%（此前预测为4.75%）。然而，研报强调BSP不会采取激进策略，因为经济仍面临增长逆差和外部风险，加息将以25bp的小步幅进行。 中长期视角下，紧缩周期短暂，降息窗口仍在。野村维持2027年CPI通胀回落至3.2%的判断，认为随着通胀回归目标区间，BSP无需过度紧缩。因此，预计2027年下半年BSP将启动总计75bp的降息，使年末政策利率回调至4.50%。这一判断基于通胀回落至目标区间的假设，以及核心通胀趋于稳定的预期。

分析框架

本报告采用了典型的“外部冲击-价格传导-政策响应”宏观分析框架。首先，通过拆解CPI分项数据（交通、公用事业、食品），精准定位了通胀超预期的结构性来源，即地缘政治导致的能源输入性通胀叠加国内粮食价格波动。其次，机构重点关注“核心通胀”作为验证价格传导广度的指标，通过观察服务业等高敏感度分项的表现，来判断一次性能源冲击是否已转化为内生性通胀压力，这是决定央行是否会改变政策路径的关键信号。最后，在推导货币政策时，不仅考虑了通胀偏离目标的程度，还纳入了“产出缺口”和“财政空间”作为约束条件，从而得出了“短期加码加息、中期快速降息”的非线性政策路径预判，而非简单的线性外推。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  CPI分项归因分析

  通过将整体通胀拆解为交通、公用事业、食品等具体分项，识别出驱动通胀的核心变量（如能源和大米），从而区分暂时性冲击与结构性涨价，帮助判断通胀的持续性。

• 周期与景气框架

  第二轮效应与价格传导监测

  关注能源等上游成本上涨是否向下游服务业和核心商品扩散。当核心通胀在产出缺口为负时依然上行，通常意味着成本传导机制生效，可能引发工资-价格螺旋，是央行收紧政策的重要先行指标。

• 宏观经济框架

  产出缺口对货币政策的约束作用

  即使通胀高企，若经济仍存在负产出缺口（实际产出低于潜在产出），央行在加息时会更加谨慎，避免过度紧缩扼杀复苏。这解释了为何研报预测加息幅度有限且周期较短。

关键数据

• 4月整体CPI同比7.2%较3月的4.1%大幅上升，远超市场共识5.5%及BSP预测上限6.4%
• 4月整体CPI环比（季调）3.0%较3月的1.6%加速，创2023年2月以来最高月度环比增速
• 4月交通通胀同比21.4%较3月的9.9%翻倍以上，主要受伊朗战争推升燃油价格影响
• 4月大米通胀同比13.7%较3月的3.5%大幅跳升，是本次通胀超预期的关键意外来源
• 4月核心通胀同比3.9%较3月的3.2%显著上升，显示能源成本向服务业广泛传导
• 2026年整体CPI预测（新）6.1%从4.9%上调，基于油价假设从86美元/桶上调至98美元/桶
• 2026年核心CPI预测（新）4.6%从3.8%上调，反映价格传导范围扩大
• 2026年预计加息幅度（新）+75bp从+25bp上调，预计6/8/10月各加25bp，年末利率达5.25%
• 2027年下半年预计降息幅度-75bp预计通胀回落至目标区间后启动，年末利率回调至4.50%

影响与含义

对菲律宾宏观经济而言，这意味着短期内抗通胀将成为压倒性任务，即便牺牲部分增长也在所不惜。对于金融市场，债券收益率曲线短端将面临上行压力，直至加息路径被充分定价；汇率方面，利差走阔可能对比索形成支撑，但需警惕外部风险溢价。对企业部门，尤其是运输、餐饮及零售行业，成本转嫁能力将成为盈利分化的关键，无法转嫁成本的企业利润率将受到双重挤压。对居民而言，实际购买力在2026年将显著受损，直到2027年下半年政策转向宽松才有望缓解。研报隐含的政策逻辑是：用短期的确定性紧缩换取中长期的价格稳定锚，避免陷入类似2022年的长期高通胀陷阱。

风险

• 伊朗战争持续时间超出预期，导致能源价格进一步飙升
• 菲律宾政府财政状况恶化，被迫提前实施大规模燃料补贴，削弱加息效果
• 全球经济衰退导致外部需求骤降，使菲律宾负产出缺口进一步扩大
• 核心通胀传导速度快于预期，迫使BSP采取比75bp更激进的加息措施
• 大米等食品供应出现新的冲击，导致食品通胀持续高位运行

后续跟踪

• 6月BSP货币政策会议决议及会后声明措辞
• 未来几个月核心通胀分项（特别是服务业）的月度变化趋势
• 国际原油价格走势及菲律宾国内零售油价调整频率
• 政府关于国家能源紧急状态行政令的执行情况及油价管控效果
• 2026年二季度GDP增速及产出缺口估算更新