格力电器1Q26增长乏力，国内需求疲弱与海外缓冲不足压制风险回报
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格力电器1Q26增长乏力，国内需求疲弱与海外缓冲不足压制风险回报
Bernstein给予格力电器Market-Perform评级，目标价CNY 44，认为1Q26收入仅增长3.5%、经营现金流下降29%，反映国内高敞口下需求与营运资本压力加大。
- 1Q26收入同比增长3.5%至RMB 43.0B，净利润同比增长3.0%至RMB 6.1B，基本EPS为RMB 1.09，同比增长1.87%。
- 经营现金流同比下降29%至RMB 7.8B，合同负债下降19%，应收账款在收入仅增长3.5%的情况下上升11%，显示营运资本和需求可见度承压。
- 销售费用同比增长15%至RMB 2.6B，管理费用同比增长29%，费用增速显著高于收入增速，显示国内需求弱和定价能力有限带来的利润率压力。
- 格力约85-90%收入来自国内市场，海外业务规模不足以提供类似同业多元化组合的缓冲，短期复苏高度依赖中国需求拐点。
- 目标价RMB44基于7.0x NTM+1 P/E；当前价CNY38.44，对应约14%上行，但报告认为在国内需求稳定前风险回报并不有利。
研报解读
概览
本报告点评格力电器2026年一季度业绩。报告核心判断是：公司仍高度依赖中国市场，国内需求疲弱使收入和利润仅小幅增长，经营现金流、合同负债和应收账款等指标均指向营运质量走弱；由于海外业务规模有限，难以对冲国内周期压力。
核心观点
Bernstein认为，格力电器1Q26收入增长3.5%、净利润增长3.0%的表面表现偏弱，且非经常性收益部分掩盖了经营压力。费用端上升快于收入，销售费用和管理费用分别增长15%和29%，显示促销和竞争压力增加。资产负债表方面，合同负债下降19%意味着预收款和Q2收入可见度弱化，库存下降更像防御性去库存而非健康动销。报告最终给出Market-Perform评级，认为低估值不足以抵消国内需求不确定性、海外缓冲不足和现金流压力。
分析框架
报告以1Q26实际业绩、4Q25和FY25历史财务、同业海尔一季度经营评论、股价表现及估值倍数为主要依据，重点比较收入增速、利润、费用、现金流、营运资本、合同负债、库存、借款和估值指标，以判断经营质量和短期风险回报。
方法论与常识提炼
目标未来十二个月市盈率
报告使用目标NTM P/E倍数对格力电器估值，并根据利润增长和ROIC选择目标倍数；目标价RMB44基于7.0x NTM+1 P/E。
相对ASIAX的12个月表现
Bernstein品牌对亚洲除日本股票以Bloomberg Asia ex-Japan Large and Mid Cap Price Return Index（ASIAX）为基准，Market-Perform表示预计未来12个月相对基准表现大致在+/-15个百分点内。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Gree Electric Appliances Inc of Zhuhai（000651.CH）核心覆盖标的
- 优势
- 低估值、较高股息率、现金规模较大，若空调销量和ASP恢复或毛利率改善，存在上行空间。
- 劣势
- 国内收入占比高，海外业务缓冲不足；1Q26收入和利润增长低，经营现金流下降，合同负债走弱，费用增长快于收入。
- 对比
- 报告以海尔Q1表现作为参照，指出海尔有更分散的海外组合，而格力更集中于中国市场，因此对国内需求疲弱更敏感。
- 风险
- 空调销量和ASP低于预期、毛利率改善不及预期、海外需求弱于预期。
- ASIAX评级与相对表现基准
- 优势
- 作为亚洲除日本股票市场的相对表现参照，报告列示其1年表现显著强于格力。
- 劣势
- 不适用。
- 对比
- 格力12个月绝对收益为-16.9%，ASIAX同期为+42.6%，相对表现为-59.5%。
- 风险
- 市场基准波动会影响相对评级解释。
关键数据
- 1Q26收入RMB 43.0B，同比增长3.5%收入增长乏力，反映国内需求疲弱。
- 1Q26净利润RMB 6.1B，同比增长3.0%利润增速与收入增速接近，但经营压力被非经常性收益部分掩盖。
- 基本EPSRMB 1.09，同比增长1.87%稀释EPS同比同样增长1.87%。
- 经营现金流RMB 7.8B，同比下降29%报告将其视为营运资本和业务质量恶化信号。
- 合同负债同比下降19%预收款下降，提示Q2收入可见度较弱。
- 应收账款同比上升11%在收入仅增长3.5%的背景下上升，可能反映回款压力或账期拉长。
- 现金与短期借款现金RMB 126.0B；短期借款RMB 67.5B现金增加，但短期借款仍处高位。
- 融资活动现金流消耗RMB 17.6B包括RMB 35.7B债务偿还、RMB 5.7B分红和RMB 23.9B新增借款。
- 估值与目标价目标价RMB44，基于7.0x NTM+1 P/E收盘价CNY38.44，对应约14%上行。
- 股东回报股息率7.8%；回购RMB 567M回购使库存股从RMB 1.7B降至RMB 1.1B，但报告认为无法解决需求基本面问题。
影响与含义
报告对投资含义的判断偏谨慎：格力电器估值较低、股息率较高且目标价仍有上行空间，但国内市场占比85-90%使公司更易受中国零售疲弱、竞争加剧和价格压力影响；在中国需求企稳或海外业务显著扩张前，风险回报被认为并不有利。
风险
- 空调销量和ASP增长低于预期。
- 毛利率改善低于预期。
- 海外需求低于预期。
- 中国国内零售需求持续疲弱，导致收入恢复延后。
- 销售和管理费用继续快于收入增长，进一步压缩利润率。
- 合同负债下降、应收账款上升和经营现金流下滑可能加剧营运资本压力。
后续跟踪
- 中国空调零售需求是否出现拐点。
- 格力合同负债和预收款能否恢复，以验证后续收入可见度。
- 经营现金流和应收账款周转是否改善。
- 销售费用、管理费用与促销强度是否继续上升。
- 海外业务能否扩大规模并形成有效缓冲。
- 毛利率能否在商品成本压力和竞争压力下改善。
- 短期借款、债务再融资和分红/回购对现金流的影响。