香港4月零售销售温和放缓，零售业主租金回调仍未改善

概览

本报告跟踪香港商业地产相关的零售销售表现。4月香港零售销售同比增长9%，较3月13%有所放缓；若剔除汽车和电器的异常强劲增长，整体零售同比增速为6%。摩根大通认为，零售销售企稳尚未转化为主要香港零售业主Link REIT与Wharf REIC的稳定或正面租金回调，因此维持两者Neutral评级。

核心观点

核心观点是香港零售销售仍处于温和复苏区间，但动能较3月放缓，且与2015-18年平均水平仍有差距。必需品零售维持中个位数增长，可选消费虽表现较好但也出现放缓。旅客到港改善有限、下半年基数抬高以及跨境电商渗透提升，限制了零售销售进一步明显改善的空间。对股票而言，Link REIT相对Wharf REIC有更高股息率和潜在资本循环带来的上行风险，但当前证据不足以支持转向更积极评级。

分析框架

报告采用零售销售同比增速、剔除异常品类后的调整口径、与2015-18年平均水平的比较，以及分品类销售表现来评估香港零售趋势，并将这些趋势映射到香港主要零售物业业主的租户销售、租金回调和估值影响。

方法论与常识提炼

• 行业数据跟踪同比增速与2015-18年均值对比

  用当前零售销售同比表现和疫情前均值差距判断复苏质量。

  4月零售销售同比增长9%，但较2015-18年均值低15%；这说明同比改善仍受低基数影响，绝对水平尚未完全恢复。

• 异常项调整剔除汽车和电器后的零售增速

  排除高波动品类以观察更可持续的零售动能。

  汽车同比增长46%、电器同比增长22%拉高整体数据；剔除后4月整体零售同比增长6%，低于3月的8%。

• 股票影响映射租户销售到租金回调传导

  零售销售变化需要传导至租户销售和租金回调，才会直接改善零售业主盈利。

  报告认为稳定的零售销售尚未转化为Link REIT与Wharf REIC的正面或稳定租金回调，因此股票评级维持Neutral。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Link REIT（0823.HK）

  香港零售业主代理标的，超市销售可作为其租户销售的参考。

  优势

  超过6%的股息率提供收益支撑，且潜在资本循环可能带来上行风险。

  劣势

  零售销售企稳尚未转化为稳定或正面租金回调；必需品零售只维持中个位数增长。

  对比

  相较Wharf REIC，报告认为Link REIT具备更多上行风险。

  风险

  跨境电商渗透提升、旅客恢复有限、租金回调继续疲弱。

• Wharf REIC（1997.HK）

  香港核心零售物业业主，受可选消费和游客消费趋势影响较大。

  优势

  可选消费和珠宝贵重礼品仍保持同比增长，有助于支撑高端零售相关物业需求。

  劣势

  可选消费同比增速从3月明显放缓，且较2015-18年均值仍低27%。

  对比

  相对Link REIT，报告未指出类似高股息率或资本循环带来的额外上行支撑。

  风险

  可选消费动能放缓、下半年基数抬高、租金回调未改善。

• Pinduoduo（拼多多） / PDD HOLDINGS INC

  跨境电商渗透提升的代表，对香港线下必需品零售构成竞争压力。

  优势

  跨境电商渗透提升显示平台对香港消费者的吸引力增强。

  劣势

  报告未对PDD给出评级或估值判断，仅作为影响香港零售结构的因素。

  对比

  与线下零售业主相比，Pinduoduo代表消费渠道向跨境电商迁移。

  风险

  该因素对香港零售业主偏负面，但对PDD本身的投资影响需另行分析。

关键数据

• 香港4月零售销售+9% Y/Y较3月的+13%放缓；相对2015-18年均值低15%。
• 剔除汽车和电器后的整体零售+6% Y/Y3月为+8% Y/Y，显示基础零售动能温和放缓。
• 必需品零售+5% Y/Y与3月持平，并大致等于2015-18年平均水平；未来数月预计维持中个位数同比增长。
• 可选消费零售+13% Y/Y较3月的+22%放缓；剔除异常项后为+8% Y/Y。
• 珠宝及贵重礼品+20% Y/Y较3月的+28%放缓，报告认为可能与金价下行有关。
• 消费耐用品+26% Y/Y主要由汽车和电器推动，是4月表现较强的品类。
• 燃料与百货店燃料-12% Y/Y；百货店-7% Y/Y两类均同比下滑，属于4月表现较弱的品类。
• 超市销售+3% Y/Y可作为Link REIT租户销售的代理指标；年初至今增长约2%。
• 旅客到港5月+9% Y/Y4月为+10% Y/Y，未出现特别显著改善。
• 未来数月零售销售预期+5%至+10% Y/Y报告同时提示下半年基数将抬高。
• Link REIT股息率>6%报告认为这与潜在资本循环使Link REIT相对具备更多上行风险。

影响与含义

对香港零售物业业主而言，当前数据支持“销售企稳但租金未明显改善”的判断。行业层面的温和增长不足以立即推动评级上调；投资含义更偏向等待租金回调改善、旅客恢复加速或资本循环兑现。Link REIT因股息率和资产处置再投资潜力相对更有防守和上行空间，Wharf REIC则仍更依赖高端零售和核心商场租金改善。

风险

• 旅客到港恢复未显著加速，可能限制零售销售进一步改善。
• 下半年基数抬高，可能压低同比增速。
• 跨境电商尤其是Pinduoduo渗透提升，可能压制香港本地必需品零售增长。
• 零售销售企稳未必能传导至租金回调，物业业主盈利改善存在滞后或落空风险。
• 珠宝及贵重礼品销售受金价变化影响，若金价走势不利，相关零售增速可能继续放缓。
• 燃料和百货店同比下滑显示部分品类需求仍弱。

后续跟踪

• 未来数月香港零售销售是否维持5%-10%同比增长区间。
• 5月及之后旅客到港是否较4月和5月的约9%-10%同比增速明显改善。
• 必需品零售是否继续维持中个位数增长，以及跨境电商渗透是否进一步提升。
• 可选消费、珠宝及贵重礼品、汽车和电器等品类的分化是否扩大。
• Link REIT和Wharf REIC的租户销售、续租租金回调和管理层指引是否改善。
• Link REIT资本循环进展及超过6%股息率的可持续性。