高盛维持蔚来中性评级，预计2026年非GAAP经营利润转正
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高盛维持蔚来中性评级，预计2026年非GAAP经营利润转正
报告认为蔚来订单和新品管线强劲、成本压力可通过产品组合和供应链效率部分抵消，但高端新能源车竞争显著升温，12个月目标价维持US$6.6/HK$52。
- 1Q26交付8.3万辆，同比增长98%，ES8订单表现强劲，新ES8推出后订单继续改善。
- 高盛预计2026E销量47.1万辆，同比增长45%，收入增长60%，毛利率提升至17.6%。
- 管理层预计约Rmb10k的BOM成本上升可通过产品组合、稳定定价、工程效率和供应商谈判缓解。
- 高盛预计2026E非GAAP经营利润为Rmb1.3bn，并在2Q26E触底后维持正经营利润。
- 估值约为0.7x 2026E P/S，与中国汽车OEM行业均值相当，因此维持中性评级。
研报解读
概览
这是一篇高盛关于蔚来的公司研究及电话会议纪要。报告核心判断是：蔚来在1Q26实现第二个季度非GAAP经营利润为正，并给出强于预期的销量增长指引；新品周期、ES8订单和规模效应有助于缓解原材料及BOM成本上升压力，但高端新能源车市场竞争显著加剧。高盛维持蔚来ADR和H股中性评级，12个月DCF目标价维持US$6.6/HK$52.0。
核心观点
高盛上调2026E-2030E非GAAP净利润预测，从Rmb-1.8bn至Rmb6.7bn调整为Rmb1.5bn至Rmb6.8bn，主要由于销量和收入指引好于预期。2026年，报告预计蔚来收入增长60%、销量达到47.1万辆、毛利率由2025年的13.6%提升至17.6%，非GAAP经营利润转正至Rmb1.3bn。新品方面，ES9、L80、L60改款及2H26五座ES8预计支撑销量动能。成本方面，约Rmb10k的BOM上升预计可由高毛利车型占比、稳定定价、效率改善和供应链协同抵消。
分析框架
报告基于业绩后电话会管理层指引、车型订单数据、销量和收入预测、毛利率与费用率假设、资产负债表与营运资本变化，以及DCF估值框架进行分析，并将蔚来的2026E P/S估值与中国汽车OEM行业均值比较。
方法论与常识提炼
12个月DCF目标价
高盛使用DCF估值，假设WACC为11.8%、永续增长率为3.5%，得到ADR/H股目标价US$6.6/HK$52.0。
市销率相对估值
报告指出蔚来交易于0.7x 2026E P/S，与中国汽车OEM行业平均0.7x相当，是维持中性评级的重要依据。
成长、财务回报、估值倍数和综合因子
高盛因子框架通过成长、财务回报、估值倍数及综合分位数比较股票与市场及行业同业，但本文未给出蔚来的具体因子分位数。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 蔚来 09866.HK / NIO ADR研究标的
- 优势
- ES8订单强劲，2026E新品管线密集，成本控制改善，净现金增加，非GAAP经营利润有望转正。
- 劣势
- 品牌ONVO认知仍是挑战，2Q26销售及营销费用较高，历史市场份额从2020年的3.8%降至2025年的2.3%。
- 对比
- 0.7x 2026E P/S与中国汽车OEM行业均值一致；高端新能源车竞争车型数量显著增加。
- 风险
- 销量低于预期、价格降幅超预期、竞争加剧、原材料成本继续上升。
- ONVO蔚来子品牌
- 优势
- 定位中端家庭市场，L90等车型贡献2026E收入和销量增长。
- 劣势
- 管理层认为品牌认知仍是挑战，需要明星合作和上门触达提升知名度。
- 对比
- 与Nio高端品牌和Firefly精品细分品牌形成多品牌组合。
- 风险
- 品牌认知提升慢、内部车型定位重叠或市场接受度不及预期。
- Firefly蔚来子品牌
- 优势
- 定位家庭导向精品细分市场，计划通过新版本和限量版维持关注度。
- 劣势
- 体量和盈利贡献尚未在报告中量化。
- 对比
- 区别于Nio高端纯电和ONVO中端家庭市场。
- 风险
- 细分市场需求不足或品牌热度难以持续。
关键数据
- 1Q26交付量83k辆同比增长98%，由高端车型需求带动。
- 2026E销量预测471k辆同比增长45%。
- 2026E收入增长预测60%受L90/ES8全年交付及多款新车和改款车型推动。
- 1Q26毛利率19%整车毛利率18.8%，同比提升10.2个百分点，环比提升18.1个百分点。
- 2026E毛利率预测17.6%高于2025年的13.6%，受产品组合和规模效应改善推动。
- BOM成本压力约Rmb10k主要来自锂、铜、存储芯片等原材料价格上涨。
- 2026E非GAAP经营利润Rmb1.3bn高盛预计2026E转正，2Q26E为经营利润低点。
- 2026E估值0.7x P/S与中国汽车OEM行业均值0.7x一致。
- 1Q26净现金Rmb32bn高于4Q25的Rmb30bn和1Q25的Rmb8bn。
- 目标价US$6.6/HK$52.012个月DCF目标价维持不变。
影响与含义
报告对蔚来的短中期经营改善持认可态度，尤其是新品周期、ES8订单、规模效应、服务及补能业务利润率和智能驾驶订阅潜力。但高盛认为当前股价与目标价隐含的上涨空间不足以支持更积极评级，且高端新能源车竞争从上一年的30款新车型增至今年61款，价格和订单不确定性仍然较高。因此投资含义是关注盈利拐点兑现，而不是单纯追逐销量增长。
风险
- 高端新能源车市场竞争加剧，Rmb250k以上细分市场新车型从去年30款增至今年61款。
- 销量低于预期可能削弱规模效应和盈利拐点兑现。
- 价格降幅超预期可能压缩整车毛利率。
- 锂、铜、存储芯片等原材料涨价导致BOM成本进一步上升。
- 新品上市和营销活动推高2Q26 SG&A费用。
- ONVO品牌认知提升不及预期。
后续跟踪
- ES9、L80、L60改款和五座ES8的订单及交付表现。
- 2Q26整车毛利率是否能维持在17%-18%区间。
- BOM成本上升是否能通过产品组合、稳定定价和供应链谈判抵消。
- 2026E非GAAP经营利润是否能在2Q触底后持续为正。
- ONVO和Firefly品牌认知、销量和产品节奏。
- ADAS订阅付费渗透和Nio World Model升级进展。
- 营运资本周转、应收/存货/应付天数及净现金变化。