辉瑞Q1业绩超预期，瑞银维持中性评级

概览

本篇研报是瑞银对辉瑞2026年一季度业绩的点评。辉瑞Q1营收和利润均超出市场共识，主要受益于Eliquis、Ibrance等老产品以及Nurtec、Padcev等增长产品的强劲表现，但新冠疫苗Comirnaty收入显著低于预期。公司维持2026年财务指引不变，并对2029年后的收入增长前景表示更有信心，这部分得益于Tafamidis和解协议将其独家销售权延长至2031年。瑞银维持中性评级和27美元目标价，认为市场对2029年后管线能否填补超过150亿美元专利到期缺口仍存显著不确定性。

核心观点

业绩表现：辉瑞Q1总营收达144.51亿美元，超出市场共识的138.4亿美元，同比增长5.4%。核心产品Eliquis（22亿美元 vs 19亿共识）、Ibrance（10亿 vs 9.14亿共识）表现超预期，增长产品Nurtec、Padcev和Lorbrena也带来显著贡献。新冠疫苗Comirnaty收入仅2.32亿美元，远低于4.37亿共识，但瑞银指出此前已预期到季度偏软。 指引与长期展望：公司维持2026年财务指引不变，营收指引为595-625亿美元，调整后摊薄EPS指引为2.80-3.00美元。公司更新评论称，预计从2029年起进入一个为期5年的高个位数收入复合增长期，主要得益于Tafamidis和解协议将Vyndamax的独家销售权丧失时间从原2028末/2029初延至2031年。 核心分歧：瑞银认为市场对2029年后这一增长预期仍明显偏低，风险调整后基本持平，主要原因是公司在各业务线上面临超过150亿美元的专利到期（LOE）缺口，目前哪些管线产品能填补这一缺口仍存在重大不确定性，对投资者而言仍是TBD状态。 后续催化剂：瑞银关注的年内重要催化剂包括Sèv B6A ADC在二线非小细胞肺癌的数据读出、MTSR收购带来的肥胖症数据（包括月度GLP-1方案VESPER-3研究完整数据及胰淀素联合数据）、以及下半年EZH2前列腺癌III期数据、ASCO上PD-1×VEGF竞争对手数据对辉瑞III期项目的参考意义。

分析框架

瑞银的分析围绕短期业绩验证与中长期收入可持续性评估两条主线展开。短期通过将各核心产品的Q1实际营收与UBS自建预测及市场共识逐项对比，验证产品组合的韧性和增长动力。 中长期通过LOE（Loss of Exclusivity，专利独家销售权丧失）缺口分析来评估公司未来收入面临的结构性压力——辉瑞各业务线面临超过150亿美元的LOE风险，分析关键在于判断哪些在研管线资产能够填补这一缺口。Tafamidis和解将Vyndamax的LOE时间从2028末延至2031年，直接改善了2029年后的收入可见性，这是瑞银对长期信心增强的核心逻辑。 估值方面，瑞银采用一年远期P/E估值法，辅以DCF（现金流折现）作为支撑。通过预测股票回报（FSR=预期价格涨幅+总股息率）与市场回报假设（MRA=一年期本币市场利率+5%）的比较来界定评级区间，当前FSR为9.2%，MRA为8.9%，处于中性区间。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  一年远期市盈率（P/E）估值法

  以未来12个月的预期每股收益为基础计算市盈率来设定目标价。瑞银用该方法作为辉瑞目标价的主要依据，并用DCF模型作为辅助支撑，这是成熟制药公司常用的估值方法。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现支撑

  将企业未来预期现金流折现至当前来评估内在价值。在本篇中作为P/E估值的辅助验证工具，用以支撑目标价的合理性。

• 行业/产业分析框架

  LOE（Loss of Exclusivity）缺口分析

  LOE即专利/独家销售权丧失，意味着仿制药可进入市场导致原研药收入锐减。制药行业分析中，评估公司未来收入可持续性的核心在于判断其现有产品面临多大的LOE缺口，以及在研管线能否填补该缺口。辉瑞面临超150亿美元LOE风险，这是瑞银判断其中长期前景的关键变量。

• 公司基本面与财务框架

  预测股票回报（FSR）与市场回报假设（MRA）对比评级体系

  瑞银的评级体系核心在于比较个股的预测回报率与市场基准回报率。FSR=预期股价涨幅+总股息率，MRA=一年期市场利率+5%（作为股权风险溢价的代理）。若FSR超出MRA 6%以上为买入，低于MRA 6%以上为卖出，介于两者间为中性。本篇中辉瑞FSR为9.2%、MRA为8.9%，差距很小，故评为中性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 辉瑞 (PFE.US)

  研报直接覆盖标的，评级中性

  优势

  Q1业绩超预期；核心产品组合（Eliquis、Ibrance、Padcev等）展现强劲增长动力；Tafamidis和解提升2029年后收入可见性；股息率约6.6%提供较高股东回报；后续催化剂密集

  劣势

  新冠疫苗收入大幅下滑；2028年后面临超150亿美元专利到期缺口；市场对长期增长预期保守；毛利率面临高利润产品放缓/失败压力

  风险

  管线研发失败（基因治疗、mRNA流感疫苗、口服GLP-1等）；已上市产品增速放缓；药品定价压力；高利润产品放缓导致利润率恶化；药品定价改革及PBM议价能力增强等行业风险

关键数据

• Q1总营收144.51亿美元超共识预期138.4亿美元，同比增长5.4%
• Q1报告EPS0.75美元超共识0.72美元，但同比下降18.2%
• Comirnaty（新冠疫苗）Q1收入2.32亿美元远低于共识4.37亿美元，同比下降58.9%
• Eliquis Q1收入21.66亿美元超共识19.09亿美元，同比增长12.6%
• Padcev Q1收入5.91亿美元超共识5.33亿美元，同比增长38.7%
• 2026年营收指引595-625亿美元公司维持不变
• 2026年调整后摊薄EPS指引2.80-3.00美元公司维持不变
• UBS 2026E EPS预测2.93美元略低于共识2.96美元
• 12个月目标价27.00美元基于一年远期P/E，DCF支撑；现价26.30美元

影响与含义

研报认为，Tafamidis和解协议将Vyndamax/Vyndaqel的独家权延长至2031年，为公司2029年后实现高个位数收入CAGR提供了重要支撑，提升了中长期收入的可修复性和可见度。然而，辉瑞在2028年后面临超150亿美元的专利到期缺口，市场对此仍持观望态度，在管线产品能够明确证明填补能力之前，投资者对2029年后的增长预期可能维持保守。公司近期与美国政府签署的药品定价协议以及关税不确定性的消退，为整体经营环境带来改善。后续多项关键临床数据读出（特别是ADC和GLP-1领域）将成为验证管线价值、推动预期修正的重要催化剂。

风险

• 上行风险：新冠疫苗Comirnaty表现超预期；Paxlovid商业化好于预期；管线成功（mRNA流感疫苗、基因治疗、口服GLP-1）；全球商业执行力强；收入与成本纪律带动利润率扩张快于预期
• 下行风险：管线失败（基因治疗、mRNA流感疫苗、口服GLP-1）；已上市产品放缓（Comirnaty、Ibrance、Xeljanz、Xtandi、Eliquis）；产品组合面临定价压力；高利润产品放缓/失败导致利润率恶化
• 行业风险： rebate结构改革不确定性；关键市场药品定价法规加大定价压力；管理医疗组织和PBM整合加剧提高议价能力

后续跟踪

• Sèv B6A ADC在二线非小细胞肺癌（2L NSCLC）的数据读出
• MTSR肥胖症数据：月度GLP-1方案（VESPER-3研究）完整数据及GLP-1+胰淀素联合I/II期数据
• 下半年EZH2前列腺癌III期数据读出
• ASCO上PD-1×VEGF竞争对手数据对辉瑞III期项目的参考意义
• 公司2029年后哪些管线产品能填补超150亿美元LOE缺口的进展