CPO担忧致光纤股错杀，摩根大通重申增持

概览

摩根大通发布硬件与网络行业点评，针对近期光通信板块因CPO（共封装光学）落地延迟担忧而出现的大幅回调进行分析。研报核心结论是市场反应过度，基于最新的供应链调研，Nvidia的CPO量产进展顺利甚至好于预期。随着股价回调，Coherent (COHR) 和 Lumentum (LITE) 的估值已进入极具吸引力的区间。因此，机构重申对这两家公司的增持（Overweight）评级，并将此次抛售视为买入良机。

核心观点

关于CPO量产进度与市场情绪：近期光通信供应商股价从6月初高点下跌近20%（同期标普500仅跌5%），主要受夏季催化剂缺失及CPO采用延迟担忧的双重打击。然而，摩根大通通过与关键供应商的交流及Computex展会反馈确认，Nvidia在2026年下半年的Scale-out CPO量产追踪情况好于预期。Lumentum指出，支持CPO的交换机占比目前已超过50%（此前预期为40%-50%），且需求正从Tier 2客户和Neoclouds扩展至部分超大规模云厂商。Nvidia正积极寻求额外的InP产能，Lumentum甚至暗示在当前新工厂投产前，可能就需要规划第六座晶圆厂。 关于技术路线与内容价值量：针对投资者担心NPO（近封装光学）方案可能推迟CPO adoption从而影响供应商的问题，研报认为影响有限。无论客户最终选择NPO还是CPO解决方案，激光器供应商的内容价值量（Content Opportunity）都将保持稳健。真正的关键变量是Scale-up（纵向扩展）网络的采用节奏，预计2028年及以后的机架间与机架内机会保持不变，这给了供应链足够的时间来解决早期低量部署中可能出现的良率问题。 关于估值吸引力与地缘政治催化：经过本轮调整，Coherent和Lumentum的平均交易价格仅为CY28共识盈利预期的25倍左右（买方预期可能更低），考虑到40%以上的盈利增长预测，隐含PEG比率低于1倍，显著低于近期投资者愿意支付的估值倍数。此外，美国国防部将中国光模块厂商Innolight和Eoptolink列入1260H清单，虽然直接影响有限，但可能产生二阶效应，促使美国超大规模云厂商为规避供应链风险而加速向Coherent和Lumentum等美国本土垂直整合厂商转移订单，这对TRx（光收发器）需求构成潜在利好。

分析框架

研报采用了“预期差验证+估值锚定”的分析框架。首先，通过一手渠道调研（Channel Checks）和展会反馈来验证市场关于“CPO延迟”的悲观假设是否成立，从而识别出基本面与股价之间的背离。其次，利用PEG指标结合远期（CY28）盈利增速进行估值锚定，判断在高成长赛道中当前价格是否具备安全边际。最后，引入地缘政治事件作为供给侧的扰动因子，分析其对竞争格局和二阶需求的潜在重塑作用，从而构建出“基本面未变+估值回落+潜在催化”的多头逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  PEG比率在高速成长股中的应用

  研报使用CY28远期市盈率除以盈利增长率得出PEG<1的结论。对于高增长科技硬件公司，单纯看静态PE往往偏高失真，PEG能更好地衡量“为增长支付的价格”是否合理，低于1通常被视为低估信号。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链调研验证法（Channel Checks）

  当市场对某项新技术（如CPO）的落地时间产生分歧时，直接调研上游核心零部件供应商的排产、资本开支意向及下游客户的实际拉货情况，比单纯依赖公开指引更能提前捕捉基本面的真实拐点。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  过度悲观预期的修正机会

  研报指出股价下跌源于“担忧被夸大”，这是典型的预期差交易逻辑。当市场价格已经计入了极度悲观的假设（如CPO彻底失败或大幅延期），而实际情况仅是节奏微调或进展顺利时，估值修复的弹性往往大于基本面本身的改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Coherent Corp (COHR.US)

  核心受益标的：CPO/NPO激光器内容量稳固，且作为美国本土垂直整合厂商受益于供应链去风险化

  优势

  垂直整合能力强，产品线覆盖TRx、DCI、EMLs等多领域；估值回落至历史相对低位

  对比

  与Lumentum同属第一梯队，均享有PEG<1的估值优势

  风险

  CPO量产进度不及预期；宏观经济导致云厂商资本开支放缓

• Lumentum Holdings Inc (LITE.US)

  核心受益标的：Nvidia CPO关键供应商，InP产能扩张激进，有望获得非Nvidia客户ELS订单

  优势

  CPO交换机份额提升至>50%；正在规划第六座晶圆厂以满足需求；近期有望赢得非Nvidia客户turnkey方案订单

  对比

  在CPO特定组件上的市场份额提升速度略快于同行

  风险

  新工厂爬坡期的良率与成本压力；单一客户依赖度较高

关键数据

• 股价回撤幅度-20%光通信股自6月初高点跌幅，同期标普500仅跌5%
• CPO交换机占比>50%Lumentum透露Nvidia支持CPO的交换机比例趋势，高于此前40-50%的预期
• 远期估值水平~25x CY28E P/ECoherent与Lumentum平均交易倍数，对应40%+增速隐含PEG<1
• 盈利增长预期>40%支撑当前估值吸引力的核心增长假设

影响与含义

对于光通信板块而言，这意味着近期的抛售更多是情绪面与资金面的错配，而非产业趋势的逆转。对于Coherent和Lumentum，除了核心的AI/CPO业务外，传统电信、数据中心互联（DCI）及EML激光器等业务仍提供上行期权。地缘政治因素可能成为非对称的正面催化剂，加速北美大客户对本土供应链的认证与导入。研报建议投资者利用当前的估值洼地进行布局，关注下半年CPO实际出货数据对股价的修复作用。

风险

• CPO技术在实际大规模部署中遇到未预见的良率或工程瓶颈
• AI基础设施投资回报不及预期导致云厂商削减资本开支
• NPO方案对CPO方案的替代速度快于预期，导致过渡期订单真空
• 地缘政治局势变化导致供应链重组成本超出预期

后续跟踪

• Nvidia 2H26 CPO实际出货数据与良率反馈
• Lumentum第六座晶圆厂的正式宣布与时间表
• 非Nvidia客户（超大规模云厂商/芯片商）的NPO/CPO定点进展
• 美国国防部1260H清单后续政策执行力度及对供应链采购的实际影响