高盛重申友邦保险Buy评级，目标价HK$97

概览

本报告为高盛对友邦保险1H26业绩的预览。公司将于8月20日盘前发布2Q/1H26业绩。高盛预计2Q26新业务价值增长有所放缓，主要由于香港2Q25基数较高；但预计香港APE和VONB相较1Q26仍将环比增长，中国内地仍为增长最快市场，泰国则由1Q下滑转为正增长。

核心观点

核心观点包括：第一，2Q26 VONB增速放缓更多来自基数效应，而非销售动能恶化；第二，香港监管公告后，投资者会重点关注香港销售动能和3Q及后续季度趋势；第三，中国内地增长、代理人数量、银保销售、产品结构和VONB利润率仍是关键观察点；第四，EV、OPAT、NFSG及DPS均显示公司复利增长和资本回报能力仍较稳健。

分析框架

报告采用业绩前瞻、分地区VONB增长拆解、EV与P/EV估值框架、资本生成和股东回报分析相结合的方法，并根据年初至今销售表现及市场走势微调盈利和账面价值预测。

方法论与常识提炼

• 估值P/EV

  前瞻内含价值倍数估值

  目标价HK$97基于1.4倍FY27E P/EV，目标倍数由ROEV、长期增长率和股本成本假设推导，长期增长率假设为2%。

• 经营指标VONB

  新业务价值

  报告用VONB衡量新业务质量和增长动能，并按香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚及其他市场拆分观察。

• 资本与回报EV/ROEV/NFSG/DPS

  内含价值、内含价值回报率、净自由盈余生成和每股股息

  报告强调友邦的复利增长来自稳健EV增长、较强营运利润、资本生成和持续股东回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AIA Group / 1299.HK

  报告覆盖标的，港股保险龙头

  优势

  区域多元化、香港和中国内地贡献高、OPAT与NFSG增长稳健、资本回报能力较强。

  劣势

  短期VONB增速受香港高基数影响放缓，对中国内地和香港销售动能敏感。

  对比

  在高盛覆盖的保险及金融相关公司中，友邦被列为Buy；当前约1.2倍前瞻P/EV，目标倍数为1.4倍FY27E P/EV。

  风险

  中国内地增长放缓、监管审批延迟、内地资本管制收紧影响香港销售及续保、亚洲宏观经济走弱。

关键数据

• 1H26 VONB预测US$3,254mn按CER/AER分别同比增长11%/15%。
• 2Q26 VONB增长预测10%/12%分别为CER/AER口径，低于1Q26的13%/17%。
• 香港2Q26 VONB增长预测12% yoy低于1Q26的21%，主要受2Q25高基数影响。
• 中国内地2Q26 VONB增长预测13% yoy预计仍为增长最快市场，按CER口径。
• 泰国2Q26 VONB增长预测5% yoy较1Q26同比下降18%明显修复，受单位连结产品销售带动。
• 1H26 OPAT预测US$3,957mn同比增长10%，由保险服务结果强劲推动。
• 1H26 NFSG预测US$2,720mn同比增长12%，受有效业务可分配盈利增长推动。
• 1H26 EV预测US$80.4bn预计增长5%，受正面汇率影响和投资差异支持。
• 1H26年化营运ROEV16%体现内含价值回报能力。
• 中期DPS预测US$0.069/股同比增长10%。
• 目标价HK$97.0012个月目标价，基于1.4倍FY27E P/EV。
• 现价与上行空间HK$79.25；22.4%来自报告价格目标表。

影响与含义

对投资者而言，短期焦点在于香港监管环境后的销售动能、3Q持续性以及中国内地业务质量；中期投资逻辑则取决于友邦能否维持双位数VONB/OPAT/NFSG增长、稳定ROEV并继续提升股东回报。目标价不变但盈利预测上调，显示高盛认为市场表现改善和资本生成能力可抵消2Q基数扰动。

风险

• 中国内地增长放缓，尤其是高利润率保障型产品销售放缓。
• 中国内地新省份监管审批延迟。
• 中国内地资本管制显著收紧，可能负面影响香港销售和保单续期。
• 亚洲广泛经济增长疲弱。
• 香港监管公告后，若3Q及后续季度销售动能弱于预期，可能压制估值。

后续跟踪

• 8月20日盘前公布的2Q/1H26业绩。
• 香港APE和VONB相较1Q26的环比增长是否兑现。
• 3Q及后续季度香港销售动能。
• 中国内地代理人数量、银保销售、产品组合和VONB利润率。
• 泰国单位连结产品销售修复是否持续。
• 回购、股息和潜在非有机增长机会等资本管理动作。