上海百润上调2026E-2028E盈利预测及目标价，但威士忌投入约束利润弹性，维持中性

概览

本报告根据上海百润2Q26/1H26业绩及管理层业绩说明会信息，更新了RTD鸡尾酒、香精香料和威士忌业务判断。高盛认可香精香料超预期增长、渠道改革和威士忌放量前景，上调2026E-2028E收入及净利润预测，但威士忌持续投入和较低的毛利率预期限制了利润预测上调幅度，因此维持中性评级。

核心观点

上海百润于8月4日公布2Q26/1H26业绩。1H26销售额为Rmb1,658mn，同比增长11%；净利润为Rmb479mn，同比增长23%，与此前盈利预告一致。由此推算，2Q26销售额和净利润分别同比增长14%和26%。上半年增长主要来自香精香料业务，其销售额同比增长16%，高于高盛预期，背后原因包括渠道扩张以及客户自身增长保持韧性；与此同时，RTD鸡尾酒业务的渠道改革仍按计划推进。 高盛参加了8月5日举行的线下业绩说明会。管理层重申，2026年RTD鸡尾酒板块销售额预计同比增长10%，主要动力是包装与风味升级，以及Rio Cool的渠道扩张；Rio Cool销售占比预计提升5个百分点。Rio Strong表现保持健康，销售结构大体稳定；剔除Jelly新品SKU后，Rio Light预计保持稳定。这表明RTD业务的增长更依赖产品升级和渠道增量，而非原有核心产品销售结构的大幅变化。 威士忌是中期增长与投入的主要变量。管理层预计，到2026年末威士忌销售占比将达到双位数，并继续看好其中期爬坡：100万桶产能可能对应Rmb5bn销售额，业务销售规模预计在2027E-2029E期间提升至约Rmb2bn。与增长潜力相对应，威士忌每年总投入约为Rmb500mn，其中包括资本开支和制造成本。高盛因此提高了威士忌收入假设，但同时认为持续投入会削弱近期利润上修幅度。 威士忌品牌Laizhou当前重点覆盖夜生活消费场景和团购渠道，并优先开拓华南市场。管理层预计，团购渠道在2026年末或2027E可占渠道结构的10%。RTD分销体系仍在推进数字化改革，华东和华南进展较快；渠道结构也日趋多元，价值零售、即时零售、线上和海外渠道正在贡献增量增长。报告据此认为，区域深化与新渠道扩张共同构成后续销售增长基础。 基于上述经营信息，高盛将2026E-2028E销售预测上调2%-7%，主要因为将2026E威士忌销售预测由原来的Rmb200mn提高至Rmb250mn，同时纳入香精香料业务好于预期的增长。同期净利润预测仅上调1%-2%，低于收入上调幅度，原因是威士忌仍处投入爬坡期，且高盛下调了毛利率预测。更新后，高盛预计2026E-2028E收入增长率为10%-14%，净利润增长率为12%-22%。 估值方面，高盛将12个月目标价从Rmb18.6小幅上调至Rmb19.0。该目标价以23倍2027E市盈率为基础，再使用9.9%的股权成本折现至2027E年中。尽管业绩预测和目标价均有所提高，高盛仍维持中性评级，反映出业务增长改善与威士忌投入、毛利率压力之间的平衡。

分析框架

高盛首先核对1H26及隐含2Q26的收入、净利润增速和盈利预告，再结合管理层说明会，分拆RTD产品结构、香精香料增长、威士忌放量路径及渠道改革进展。随后，报告将这些经营信息转化为2026E-2028E收入、毛利率和净利润预测调整，最后以2027E市盈率和股权成本折现推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期市盈率并按股权成本折现的目标价方法

  报告对上海百润采用23倍2027E市盈率，并以9.9%的股权成本折现至2027E年中，据此得到Rmb19.0的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 上海百润（002568.SZ）

  香精香料增长、RTD产品升级和渠道扩张，以及威士忌业务爬坡共同支持2026E-2028E收入预测上调。

  优势

  1H26净利润同比增长23%；香精香料销售同比增长16%并好于预期；RTD渠道改革按计划推进，销售渠道进一步多元化。

  劣势

  威士忌业务仍需持续投入，且高盛下调毛利率预测，导致净利润预测上调幅度低于收入。

  对比

  报告未提供针对具体同业公司的经营指标比较。

  风险

  需求增长偏离预期、竞争强度变化、销售费用偏离预期及原材料风险。

关键数据

• 1H26销售额Rmb1,658mn同比增长11%
• 1H26净利润Rmb479mn同比增长23%，与盈利预告一致
• 隐含2Q26销售增速14%同比增速
• 隐含2Q26净利润增速26%同比增速
• 1H26香精香料销售增速16%同比增长，表现高于预期
• 2026年RTD销售指引同比增长10%管理层重申的全年指引
• Rio Cool销售结构变化提升5个百分点包装与风味升级及渠道扩张推动
• 2026年末威士忌销售占比双位数管理层预期
• 威士忌中期销售规模约Rmb2bn预计在2027E-2029E期间达到
• 威士忌产能对应销售潜力100万桶可能带来Rmb5bn销售额管理层提出的中期规模关系
• 威士忌年度总投入Rmb500mn包括资本开支和制造成本
• Laizhou团购渠道占比10%预计在2026年末或2027E达到
• 2026E威士忌销售预测Rmb250mn原预测为Rmb200mn
• 2026E-2028E销售预测调整上调2%-7%主要反映威士忌预测上调及香精香料增长好于预期
• 2026E-2028E净利润预测调整上调1%-2%威士忌持续投入和毛利率预测下调限制上修幅度
• 2026E-2028E收入增长预测10%-14%高盛更新后的预测区间
• 2026E-2028E净利润增长预测12%-22%高盛更新后的预测区间
• 12个月目标价Rmb19.0前值Rmb18.6
• 目标估值倍数23倍2027E市盈率使用9.9%股权成本折现至2027E年中
• 报告列示股价Rmb18.28公司特定披露中列示

影响与含义

报告认为，香精香料超预期增长、RTD渠道数字化和多元化以及威士忌放量提高了上海百润的收入增长预期；但威士忌每年约Rmb500mn的投入及毛利率预测下调，使净利润上修幅度明显小于收入。目标价因此仅小幅提高，高盛的总体判断仍为中性。

风险

• 需求增长可能快于或慢于预期。
• 市场竞争可能强于或弱于预期。
• 销售费用可能高于或低于预期。
• 原材料变化可能影响经营表现。

后续跟踪

• 关注2026年RTD鸡尾酒销售同比增长10%的管理层指引能否实现。
• 关注Rio Cool销售占比提升5个百分点以及Rio Strong、Rio Light销售结构的变化。
• 关注威士忌销售占比能否在2026年末达到双位数，并在2027E-2029E期间向Rmb2bn规模爬坡。
• 关注Laizhou团购渠道占比能否在2026年末或2027E达到10%，以及华南市场拓展进度。
• 关注华东、华南的RTD渠道数字化改革，以及价值零售、即时零售、线上和海外渠道的增量贡献。
• 关注威士忌每年约Rmb500mn投入及毛利率变化对利润增速的影响。