高盛：油价上涨推升加息定价，但美联储实际加息概率低于市场预期

概览

本报告讨论伊朗战争以来油价上涨对美国通胀、增长和美联储政策路径的影响。市场对2026年联邦基金利率的定价显著上移，并隐含约45%的FOMC加息概率；高盛认为该加息风险被高估。报告的核心判断是，当前供给冲击小于历史上导致持续通胀问题的油价冲击，且美国经济的初始状态更不容易产生工资—价格螺旋或广泛通胀扩散。

核心观点

高盛认为，美联储不太可能仅因油价上涨而加息。第一，当前油价冲击规模和持续性不及1970年代，也不像2021-2022年那样伴随广泛供应链短缺。第二，劳动力市场走软、工资增速放缓、通胀预期锚定，降低了二轮通胀效应。第三，当前政策利率已经高于中性利率估计，金融条件也已收紧。第四，历史上美联储官员和FOMC预测通常不会因油价冲击本身系统性上调政策利率路径。

分析框架

报告将当前油价冲击与1970年代和2021-2022年通胀 episode 进行对比，并使用劳动力市场松紧、工资压力、通胀预期、通胀广度、领先通胀压力指标以及货币和财政政策立场构建通胀风险仪表盘。高盛还使用G10经济体数据估计负向供给冲击后核心通胀在1.5年后加速0.5个百分点以上的概率。

方法论与常识提炼

• 宏观政策反应函数美联储对油价冲击的反应函数分析

  比较油价冲击、FOMC利率预测和美联储官员讲话之间的历史关系。

  报告发现，美联储通常不会仅因油价上涨而收紧政策；相比之下，欧洲央行官员讲话与油价冲击后的鹰派政策表述关系更强。

• 通胀风险监测持续通胀风险仪表盘

  汇总劳动力市场、工资、通胀预期、通胀广度、领先价格压力、货币政策和财政政策指标。

  该仪表盘显示，当前持续通胀风险低于1970年代和2021-2022年，更接近1990年代至2000年代的环境。

• 计量模型负向供给冲击后的核心通胀加速概率模型

  用油价冲击和VAT上调作为负向供给冲击代理，估计核心通胀随后显著加速的概率。

  模型结论显示，在劳动力市场较松、长期通胀预期锚定、财政政策不那么扩张时，负向供给冲击演变为持续核心通胀的概率较低。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国利率

  报告核心资产映射，直接讨论联邦基金利率、FOMC政策路径和市场定价。

  优势

  若高盛判断正确，当前市场对加息风险的定价可能偏高，利率路径存在向更鸽派方向重估的空间。

  劣势

  若油价冲击扩大并导致通胀广度上升，利率市场可能继续定价更高政策利率。

  对比

  高盛概率加权预测比其基准预测和市场定价都更偏鸽派。

  风险

  通胀预期脱锚、工资压力重新上升、供应链冲击扩大或财政政策再度刺激。

• 原油

  油价冲击是报告的主要宏观情景变量。

  优势

  油价上涨是推动总体通胀和市场加息保险需求上升的直接因素。

  劣势

  报告认为当前冲击规模和广度仍小于1970年代及2021-2022年，且油价不可能每年持续上涨同等幅度。

  对比

  当前冲击弱于1970年代，也不如2021-2022年供应链中断那样广泛。

  风险

  伊朗战争持续可能冲击中东贸易流，并使非油商品价格和供应链压力扩大。

• 美国国债

  受美联储政策路径、衰退概率和通胀风险共同影响。

  优势

  若加息概率回落或衰退风险上升，美债可能受益于更鸽派的利率预期。

  劣势

  短期总体通胀上行可能限制长端利率下行空间。

  对比

  报告列示10年期美国国债收益率预测大致维持在4.18%-4.25%附近。

  风险

  持续通胀风险上升、政策利率路径重新上移或期限溢价扩大。

• 美元

  间接受美联储相对其他央行政策差异影响。

  优势

  若市场仍担心美国通胀和加息尾部风险，美元可能获得政策利差支撑。

  劣势

  若高盛鸽派判断兑现且美国衰退风险上升，美元支撑可能减弱。

  对比

  报告指出ECB相关加息定价变化更大，显示跨央行政策预期分化。

  风险

  油价冲击对全球通胀和央行反应的非对称影响可能改变汇率方向。

关键数据

• 市场隐含2026年FOMC加息概率约45%伊朗战争前约为12%，战争后市场定价大幅上修。
• 市场隐含1-2次降息概率约18%战争前的主情形概率约为35%-40%。
• ECB 2026年市场隐含加息幅度约70bp战争前市场定价为约8bp降息。
• 联邦基金利率相对中性利率高出约50-75bp报告认为这降低了进一步加息的必要性。
• 金融条件变化收紧近80bp自冲突开始以来金融条件已明显收紧。
• 高盛未来12个月衰退主观概率30%伊朗战争开始后上调10个百分点。
• 高盛2026年失业率预测4.6%油价上涨预计拖累实际可支配收入、增长和就业。
• 高盛终端利率基准预测3%-3.25%报告称未来一年风险相对该终端利率预测偏向下行。

影响与含义

报告对利率市场的主要含义是：市场对2026年美联储加息的保护性定价可能过度，高盛的概率加权利率路径比市场更偏鸽派。对宏观资产而言，油价上涨短期推升总体通胀并压低增长，但若不出现广泛通胀扩散或通胀预期脱锚，美联储更可能维持或降息，而非重新加息。若经济进入衰退，即使伴随油价冲击，FOMC也大概率会降息。

风险

• 伊朗战争持续或升级，导致中东贸易流受扰并扩大供应链冲击。
• 油价进一步大幅上涨，使总体通胀冲击更强并向核心通胀扩散。
• 劳动力市场重新趋紧，工资增速再度上行。
• 中长期通胀预期脱锚。
• 财政政策重新转向扩张，放大供给冲击后的需求压力。
• 市场对尾部加息风险的保险需求继续上升。

后续跟踪

• 油价涨幅、持续时间以及是否扩散至非油商品。
• 供应商交付时间、库存销售比和中东贸易受扰迹象。
• 失业率、职位缺口、工资增速和劳动力市场松紧。
• 消费者、企业、市场和专业预测者的中长期通胀预期。
• 核心PCE中低油含量项目的早期通胀压力信号。
• 通胀广度是否从能源相关分项扩散至更广泛核心分项。
• FOMC官员讲话、SEP利率点阵图和主席表态是否转向鹰派。
• 金融条件是否继续收紧或重新放松。