Morgan Stanley看好CPO长期机会，认为GlassBridge短期难以颠覆主流FAU供应链
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Morgan Stanley看好CPO长期机会，认为GlassBridge短期难以颠覆主流FAU供应链
报告指出GlassBridge是有潜力的玻璃波导连接方案，但距离量产仍远；TSMC PIC产能、CPO插入测试效率和NVIDIA/AMD等客户项目推进，是2026-2028年CPO供应链的核心变量。
- GlassBridge主要服务边缘耦合，目前更适合一维光纤布局，短期尚未看到TSMC COUPE平台项目采用该技术。
- TSMC计划将PIC产能从2026年二季度10kwpm提升至2026年四季度15kwpm，并在2028年至少达到25kwpm。
- CPO插入测试仍是量产瓶颈之一，但Insertion 2 EPIC晶圆测试时间已从2025年下半年一天一片改善至目前六小时一片。
- 报告预计2026年CPO交换机出货约23k台，2027年达到59k台，2030年达到200k台，对应高增长路径。
- AllRing受益于CoWoS、CPO、SoIC与CoPoS机会；FOCI的CPO量产收入预计自2026年三季度开始并向2027年放量。
研报解读
概览
本报告聚焦亚太与大中华半导体CPO供应链，重点讨论Corning GlassBridge与传统V-Groove FAU的差异、TSMC COUPE/PIC产能规划、CPO插入测试进展，以及FOCI和AllRing在CPO与先进封装链条中的收入与估值变化。报告总体认为CPO长期趋势明确，但GlassBridge短期更像是高密度光互连中的连接器化玻璃波导架构，而非对全部FAU应用的立即替代。
核心观点
核心观点包括：第一，GlassBridge是强解决方案但离大规模量产仍远，当前TSMC主流COUPE及NVIDIA、AMD、Ayar Labs等关键客户未来几年更可能继续采用更易量产的光栅耦合方案；第二，TSMC PIC产能扩张和Insertion 2测试效率改善支持CPO从2026年下半年开始逐步量产；第三，FOCI将从NVIDIA Spectrum CPO switch及AMD MI500系列等项目中受益，但传统业务转型拖累短期盈利；第四，AllRing受益于CoWoS、CPO、SoIC、CoPoS多条先进封装主线，盈利预测上修且维持目标价。
分析框架
报告采用供应链调研、底部收入拆分、产能规划、情景估值和公司财务预测相结合的方法。行业层面跟踪TSMC PIC、CoWoS、SoIC与CPO交换机出货；公司层面分别拆解FOCI的FAU/CPO客户收入贡献、资本开支与产能计划，以及AllRing在CoWoS、CPO、SoIC、CoPoS设备中的收入占比和毛利率贡献。
方法论与常识提炼
AllRing目标价估值
AllRing目标价NT$1,580基于剩余收益模型，关键假设包括8%股权成本、2.0%无风险利率、1.0 beta、6.0%市场风险溢价、16%中期增长率和4.5%永续增长率。
CPO与先进封装收入测算
报告按客户项目、设备环节、产能扩张和出货节奏拆解FOCI与AllRing收入，例如AllRing按CoWoS、CPO、Flip Chip、SoIC和其他业务分项预测。
目标价区间和上行下行因素
报告通过牛市、基准和熊市情景评估收入CAGR、毛利率、市场份额、CoWoS扩产、CPO采用和SoIC迁移等变量对估值的影响。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- AllRing Tech Co. (6187.TWO)先进封装与CPO设备受益标的
- 优势
- 受益于CoWoS扩产、CPO设备、SoIC WoW点胶和CoPoS准备；CPO设备毛利率较高，报告称约55-60%。
- 劣势
- SoIC设备拉货可能受TSMC AP7 CoWoS扩产节奏影响而略有延迟。
- 对比
- 报告认为其2027e隐含目标P/E为40x，接近SoIC同业并低于CPO同业。
- 风险
- CoWoS扩产放缓、WoS环节份额下降、SoIC和硅光子采用放慢。
- FOCI Fiber Optic Communications Inc (3363.TWO)FAU与CPO光互连供应链受益标的
- 优势
- 预计2026年7月开始CPO量产收入，NVIDIA Spectrum CPO switch为主要驱动；2027年后AMD MI500系列和更多客户可能贡献增量。
- 劣势
- 短期受新竹厂至泰国厂产能转移、SiPh/CPO产线爬坡、破坏性测试和一次性发股费用影响。
- 对比
- 报告预计FOCI在NVIDIA Spectrum-X相关FAU供应中约有40%份额，与TFC、Senko同为主要FAU供应商。
- 风险
- 传统业务收入下修、量产客户和出货证据不足、毛利率恢复慢于预期。
- TSMCCPO COUPE平台、PIC产能和先进封装核心制造方
- 优势
- PIC产能规划从2026年10-15kwpm提升至2028年至少25kwpm；CoWoS、SoIC和COUPE平台决定多个供应链环节节奏。
- 劣势
- 资源有限使2026-2027年主要量产客户可能集中于NVIDIA、Broadcom和AMD。
- 对比
- 报告将TSMC视为CPO项目能否扩大量产的关键产能瓶颈。
- 风险
- PIC良率、插入测试效率、COUPE客户导入节奏和先进封装扩产进度不及预期。
- AMD潜在CPO与硅光子客户
- 优势
- 报告预计AMD MI500系列FAU出货可能自2027年下半年开始，并看到MI550或MI650 rack system在2027/2028年探索scale-up CPO版本。
- 劣势
- 项目是否导入仍取决于开发进度和量产验证。
- 对比
- 与NVIDIA、Broadcom同属2026-2027年TSMC COUPE潜在关键客户。
- 风险
- 产品导入推迟、CPO版本采用不确定。
- NVIDIACPO需求和先进封装需求核心客户
- 优势
- Spectrum-X预计为2026年主流scale-out CPO switch产品；报告预计光引擎产量600k-1mn件，总交换机出货约20k台。
- 劣势
- 部分下一代Optical I/O或interposer光引擎方案仍处探索阶段。
- 对比
- NVIDIA被视为FOCI和AllRing CPO收入的关键需求来源。
- 风险
- 平台量产节奏、架构选择和供应链认证变化。
关键数据
- TSMC PIC产能规划10kwpm in 2Q26；15kwpm in 4Q26；至少25kwpm in 2028报告称当前约500片/月PIC产能，并预计后续产能随良率提升继续放大。
- CPO交换机出货预测2026年23k台；2027年59k台；2030年200k台报告称2024-2030年隐含CAGR约144%。
- Insertion 2测试效率从2025年下半年一天一片改善至目前六小时一片未来6-12个月目标为3-4小时一片，仍被视为CPO量产关键瓶颈。
- FOCI量产节奏CPO量产收入预计2026年7月开始，三季度起贡献并向2027年放量主要对应NVIDIA Spectrum CPO switch；AMD MI500系列FAU出货预计自2027年下半年开始。
- AllRing CPO收入占比2026年11%；2027年19%；2028年26%报告认为AllRing已切入NVIDIA CPO供应链中的FAU-光引擎耦合、FAU AOI设备，并可能取得Insertion 3后的点胶环节。
- AllRing CoWoS收入2026年NT$7,405mn；2027年NT$11,305mn；2028年NT$11,305mn报告预计CoWoS相关收入占AllRing 2026年总收入79%。
- AllRing盈利预测调整2026年EPS上调15%；2027年EPS上调2%上调反映CoPoS、CoWoS和CPO等先进封装机会及更佳产品组合。
- FOCI盈利预测调整2026E EPS由NT$0.70降至NT$-0.41；2027E EPS由NT$16.76降至NT$16.36下调主要因1Q26与2Q26表现弱于预期、产能从新竹厂转至泰国厂，以及SiPh/CPO产线爬坡影响毛利率。
- AllRing目标价NT$1,580基准情景基于剩余收益模型；牛市情景为NT$2,200，熊市情景为NT$640。
- FOCI目标价NT$708报告章节列示FOCI Fiber Optic Communications Inc (3363.TWO)目标价NT$708。
影响与含义
报告对产业链含义偏正面：CPO从概念验证走向量产的路径正在变清晰，TSMC PIC扩产、测试效率改善和NVIDIA/AMD/Broadcom等关键客户推进，将带动FAU、光引擎耦合、AOI、点胶、先进封装设备等环节。GlassBridge可能在长期压缩部分低端或高密度FAU直接贴装需求，但短期对TFC、FOCI等成熟FAU供应商冲击有限；AllRing因同时暴露于CoWoS、CPO、SoIC、CoPoS而具备多重成长驱动。
风险
- GlassBridge若加速成熟并获得TSMC COUPE或关键客户采用，可能长期压缩部分FAU总可用市场。
- CPO插入测试、PIC良率和光电协同验证仍可能成为量产瓶颈。
- TSMC PIC、CoWoS、SoIC和CoPoS扩产若慢于预期，将影响供应链收入兑现。
- FOCI产能转移、SiPh/CPO新线爬坡和毛利率恢复存在不确定性。
- AllRing面临CoWoS扩产放缓、WoS市场份额下降、同业竞争和技术迁移节奏放慢风险。
- 客户项目如NVIDIA、AMD、Broadcom、Marvell、MediaTek和Ayar Labs的CPO量产时间可能推迟。
后续跟踪
- TSMC COUPE平台是否出现采用GlassBridge的实际项目。
- TSMC PIC产能从10kwpm至15kwpm以及2028年至少25kwpm的落地进度。
- Insertion 2 EPIC晶圆测试时间能否在未来6-12个月达到3-4小时目标。
- NVIDIA Spectrum-X、Rubin Ultra rack和AMD MI500/MI550/MI650相关CPO项目量产信号。
- FOCI 2026年三季度CPO量产收入、NRE收入确认和超过10个原型客户的转化情况。
- AllRing在CPO点胶、FAU AOI、FAU-光引擎耦合设备中的订单能见度，以及CoWoS和SoIC设备拉货节奏。