医疗刚需展现韧性，可选服务复苏延后

概览

报告基于管理层交流和眼科、口腔及中医渠道调研，对中国医疗服务企业2Q26业绩转趋审慎。居民仍优先满足刚性需求，导致屈光手术、成人正畸及养生调理等可选项目恢复不及预期；儿童视光、近视管理、中医问诊、慢病管理和康复等必要性更强的服务则保持韧性。报告因此下调覆盖公司的部分收入和盈利预测，但认为合规龙头长期仍可受益于医生资源流动、行业出清和集中度提升。

核心观点

短期需求韧性的核心决定因素是医疗必要性。爱尔眼科拥有品牌、全国网络和规模优势，但屈光需求尚未出现明确拐点，维持中性；通策医疗的下沉市场、低价产品和社区推广策略尚未带来显著增量，自有隐形矫治品牌爬坡亦慢于预期，维持中性并下调目标价；固生堂核心中医问诊需求稳健，新加坡已验证商业模式的海外可复制性，马来西亚和香港并购有望成为新增量，因而维持增持并作为板块首选。

分析框架

研究结合管理层访谈、行业渠道调研、分业务量价拆解、公司盈利模型修订和DCF估值。分析重点区分刚需与可选医疗项目，并考察消费环境、监管改革、市场下沉策略、海外并购及股东回报对收入、利润和估值的影响。

方法论与常识提炼

• 基本面研究管理层与渠道调研

  通过企业管理层及眼科、口腔和中医行业参与者验证2Q26需求变化。

  调研显示6月医疗服务旺季偏弱，屈光手术和成人正畸低于预期，而儿童视光和中医核心诊疗保持韧性。

• 经营分析量价与需求结构拆解

  区分病例量、客单价和项目结构，避免仅凭收入判断真实需求。

  正畸消费者向低价产品迁移，使病例量好于收入；屈光手术向升级术式迁移支撑客单价，使收入表现好于真实手术量。

• 盈利预测分业务预测修订

  依据需求、价格、税费、并购及费用变化调整FY26E和FY27E预测。

  爱尔眼科主要调整屈光收入并计入一次性补税及滞纳金；通策医疗下调种植和正畸病例量；固生堂下调国内可选服务，但上调海外业务贡献。

• 估值DCF估值

  预测至2033年的自由现金流并采用永续增长法计算目标价。

  爱尔眼科使用10.9%的WACC和3.0%的永续增长率；通策医疗使用11.5%的WACC和2.5%的永续增长率；固生堂使用11.5%的WACC和3.0%的永续增长率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aier Eye Hospital Group Co., Ltd.（300015.SZ）

  眼科医疗服务覆盖标的，评级中性，目标价Rmb9.70。

  优势

  品牌领先，拥有900多家医院和诊所，全国网络形成规模经济，并具备较强医生留存能力；白内障和眼病治疗需求相对稳定。

  劣势

  屈光手术等可选项目受消费疲弱影响，FY26E收入和利润预测下调，补税及滞纳金拖累短期盈利。

  对比

  相较固生堂，需求结构更依赖可选消费；相较通策医疗，品牌和全国网络优势更突出。

  风险

  商誉减值、眼科定价监管、医疗纠纷、网络扩张执行不及预期及本地竞争加剧。

• Topchoice Medical Investment Co.（600763.SS）

  口腔医疗服务覆盖标的，评级中性，目标价由Rmb42.00下调至Rmb38.00。

  优势

  中国领先口腔连锁之一，截至3Q25拥有90多家医疗机构和约3,100张牙椅，回购可提供一定技术面支持。

  劣势

  成人正畸和种植需求偏弱，下沉市场与低价推广未带来显著增量，自有隐形矫治品牌Yinxiu爬坡慢于预期。

  对比

  三家公司中短期策略执行和价格竞争压力最突出，目标价下调幅度也最大。

  风险

  推广人员招募缓慢、低价策略失效、低线城市病例量爬坡不足以及高端产品利润受损。

• Gushengtang Holdings Ltd（2273.HK）

  中医医疗服务覆盖标的及板块首选，评级增持，目标价HK$40.00。

  优势

  核心中医问诊具备刚需属性，拥有100多家境内外诊所，FY25完成5.6mn人次就诊；新加坡验证海外复制能力，马来西亚和香港并购提供增长动力，股东回报承诺明确。

  劣势

  养生调理等可选服务同样受到消费压力，新并购及海外业务初始利润率较低，短期不预计利润率扩张。

  对比

  相较爱尔眼科和通策医疗，需求韧性、海外增长及股东回报更强，预期上行空间最高。

  风险

  竞争加剧、医疗及中医集采政策变化、人才流失、扩张困难、并购整合和海外项目执行风险。

关键数据

• 行业需求判断可选医疗弱、刚需医疗稳预计可选医疗支出在2H26或1H27仍难快速反转。
• 爱尔眼科FY26E屈光收入增速2.5%屈光手术价值量预测下调约5%，FY26E收入预测下调2.3%。
• 爱尔眼科盈利修订FY26E调整后净利润下调7.7%模型计入1H26合计Rmb756mn的一次性补税和滞纳金。
• 通策医疗盈利修订FY26E收入及调整后净利润分别下调6.2%和6.9%种植和正畸病例量预测下降，下沉与低价推广策略效果不及预期。
• 固生堂2Q收入预期接近15%增长核心问诊需求稳健，但养生调理等可选服务偏弱。
• 固生堂FY26E收入增速14.5%由15.6%下调，国内预测下修被海外业务升级部分抵消。
• 固生堂股东回报承诺每年不少于HK$450mn或经审计净利润的60%，取较高者适用于2026年至2028年，并配合股份回购计划。
• 目标价与评级300015.SZ：Rmb9.70，中性；600763.SS：Rmb38.00，中性；2273.HK：HK$40.00，增持通策医疗和固生堂目标价分别由Rmb42.00及HK$41.00下调。

影响与含义

行业配置应优先选择医疗必要性强、需求稳定、治理合规且具备扩张能力的龙头，谨慎对待依赖居民可选支出的业务。固生堂凭借核心中医需求、海外复制和较高股东回报更具相对吸引力；爱尔眼科需等待屈光手术拐点；通策医疗则需验证低价下沉策略能否改善病例量及单位经济效益。监管趋严可能压缩短期不合规收入，但长期将促进医生向优质民营平台流动并推动行业整合。

风险

• 居民可选消费持续疲弱，屈光手术、成人正畸和养生调理需求恢复进一步延后。
• 医保审查、DRG/DIP改革及服务定价监管对收入和利润造成超预期压力。
• 医院及诊所扩张、低线市场推广、医生留存或新业务爬坡不及预期。
• 并购整合、海外扩张及新增资产利润率低于预期。
• 行业竞争加剧，引发降价、获客成本上升和高端产品利润受压。
• 医疗纠纷、客户投诉、商誉减值及税务事项带来额外损失。

后续跟踪

• 2H26屈光手术量、成人正畸病例量及暑期旺季后的恢复情况。
• 儿童视光、OK镜、离焦镜片和儿童正畸的客流与客单价。
• 爱尔眼科Rmb756mn补税及滞纳金对全年利润和现金流的实际影响。
• 通策医疗低价下沉策略、社区推广网络及Yinxiu品牌的转化效率。
• 固生堂核心问诊增速，以及香港、马来西亚并购的收入并表和利润率表现。
• 医保合规检查、DRG/DIP改革和中医集采政策变化。
• 行业反腐背景下医生多点执业、民营平台人才流入及行业出清进度。